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企业资产证券化,从内涵和经济效应等方面, [复制链接]

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第一,关于企业资产证券化科学内涵的研究。DeMarzo认为资产证券化本质上是一种金融工具创新,它将预期未来会产生稳态现金收入的资产作为基础资产,并以此转换为可在二级市场流通的证券,因此资产证券化业务是一种融资体制的创新安排,在实施过程中为了增强其市场吸引力往往需要对基础性资产进行信用增级。

Solomon从金融市场发展角度研究了资产证券化的产生历程,他认为传统的债权融资模式效率太低,资产证券化可以有效提高债权融资的效率,从而通过公开化的市场降低了融资方的交易成本。正是在此需求的引导下金融市场上才出现了资产证券化。Shin将企业资产证券化理解为一种动态过程,并认为这是一种将流动性较低的资产经过金融包装变成可流通的付息债券的过程,这些流动性较低的资产包含的范围较为广泛,可以是应收款项、未来收益权,也可能是基于合约权力的动产或者不动产。

Uhdeetal认为资产证券化是基于金融工程的精确计算过程,通过这一过程,诸如银行债权、企业应收款项或者资产收益权等资产被包装组合并以可流通的证券在金融市场上达到出售和交易的目的。其本质是金融市场深度发展后出现的泛证券化的有效组成部分。

美国SEC作为资产证券化的监管部门之一,认为资产证券化是在一系列诸如收款权力、固有资产的汇总集合资产为基础,并以这些资产的现金流为支持发行可流通证券的综合程序,在该过程终止时需要确保对证券持有人的本息偿付。同时,作为支持性资产的范围可以拓展到基于合约条款产生的现金流资产。Yu将资产证券化视同一种动态的资产转换过程,在此过程中,首先是构建广泛资产池,然后将该资产池内的资产通过金融市场工具进行转换从而形成可流通证券并在市场上流通出售。

第二,关于企业资产证券化发展动因的研究。Allen和Gale探讨了企业融资约束水平和企业资产证券化决策的相关性,结果发现企业融资约束水平越大,企业进行资产证券化的概率越高。Barthetal基于美国次级住房抵押贷款数据检验了信贷资产证券化对银行盈利能力的影响,结果发现这种影响并不是主要的,即信贷资产证券化可能对银行利润的影响在统计上没有表现出显著性。

Zhang研究了信贷资产证券化和企业资产证券化动因的差异,结果发现在银行机构发起的信贷资产证券化中其主要动因是提高流动性,而企业资产证券化的主要动因是降低企业融资成本和优化资本结构。Carbo-Valverdeetal采用BP神经网络模拟了样本企业交易成本和资产证券化金额的动态关系,结果发现BP神经网络能够较好的解释两者之间的动态关系,且交易成本较高的企业越倾向于进行企业资产证券化,即降低交易成本可能是企业资产证券化的动因之一。

Frame通过构建时间序列VAR模型分析了样本企业资产证券化对企业利润增长率的动态影响,结果发现企业资产证券化规模和企业利润增长率之间存在正向相关性,并且企业资产证券化和企业利润增长率互为格兰杰因果关系。

Chenetal具体分析了银行管理过程中对资产证券化的特殊偏好,研究认为资产证券化有助于银行类企业有效盘活流动性,从而和其他非银行类企业相比,银行类企业的资产证券化业务表现出更显著的增长趋势。Dou研究了银行信贷进行资产证券化的动因,并分析了家企业资产证券化动因和盈余增长动因。

第三,关于企业资产证券化经济效应的相关研究。Chengetal以应收款项资产证券化为研究对象,结果发现企业资产证券化从分工角度有效提升了工作效率,将应收款项的相关服务、款项发放以及融资过程进行了细致整理,使得应收款项原始权益人可以更加专注的提供相关服务,从而通过深入的分工提高了企业运作效率。因此,企业资产证券化可以在一定程度上提升企业运营效率。

Douetal利用Logit模型分析了实施企业资产证券化的公司和同类型未实施资产证券化的公司之间流动性的差异,结果过发现实施企业资产证券化的公司的流动性得到了显著性提高,从而证明了企业资产证券化的流动性提升效应。Bertayetal对汽车贷款证券化业务进行了详细的案例分析,并通过和同类公司的横向对比以及通用公司的纵向比较发现企业实施资产证券化后的加权平均资本成本有显著的降低,即企业资产证券化可能有降低融资成本的效应。

Buchanan利用动态面板模型研究了企业资产证券化的财富效应,结果发现单项企业资产证券化交易可以为发起人的股东增加大约4%~6%的超额股权汇报,为发起人的债权人增加大约0.32%的超额财富。

在企业资产证券化的宏观效应方面,国外学者研究的重点集中在如下四个部分:一是企业资产证券化是如何影响货币政策效果的,二是企业资产证券化是如何影响金融市场发展水平的,三是企业资产证券化是如何影响金融市场风险的,四是上述三种影响的效果是否有差异以及其传导路径到底是哪些。

比较有代表性的研究如下:Ambroseetal通过利用向量自回归模型验证了企业资产证券化和货币之间的联动特征,结果发现两者之间具有正向协整特征,因此企业资产证券化有放大货币供给的宏观效果。Bassensetal研究了企业资产证券化和金融市场发展之间的动态相关性,结果发现企业资产证券化确实有效提高了金融市场发展水平,但是二者之间表现出显著的倒“U”型,即一旦这种提升作用达到临界值时,由于金融市场风险的放大使得企业资产证券化对金融市场的促进作用变成抑制作用。

Gorton和Pennacchi实证分析了企业资产证券化和金融系统稳定性之间的动态关系,结果发现企业资产证券化对金融系统的稳定性是非线性的,呈现出典型的“U”型特征,即企业资产证券化首先降低了金融系统的稳定性,进而达到临界值后会提升金融系统的稳定性,并基于此建议政府应该进一步鼓励企业资产证券化。

Calomiris和Mason利用倾向得分匹配方法研究了世界上51个国家企业资产证券化对货币政策的影响,结果发现和未实施企业资产证券化的国家相比,实施了企业资产证券化的国家其扩张性货币政策效果被增强,而紧缩性货币政策效果被削弱。

Ambroseetal利用截面门限回归模型研究了企业资产证券化和金融市场风险的相关性,结果发现企业资产证券化对金融风险的影响存在显著的单重门限,在门限值以内,企业资产证券化在一定程度上降低了金融市场风险,当超过门限值后,企业资产证券化表现出提升金融风险的特征。

Lietal利用世界主要国家的企业资产证券化数据同时验证了企业资产证券化的货币政策效应和金融发展效应,结果发现:在发达国家货币政策效应更为显著,但是金融发展效应几乎不显著;在发展中国家货币政策效果并不显著,但是金融发展效应十分显著。

第四,关于企业资产证券化的模式研究。关于企业资产证券化的模式问题,西方学者讨论的焦点是表内模式和表外模式的选择问题,至于具体模式的研究中集中讨论的是SPV的独立性问题,其他具体模式很少有文献专门探讨,且相关论述散见于资产证券化的其他研究中。比较有代表性的文献如下:Gorton和Pennacchi利用委托代理模型讨论了银行企业资产证券化中SPV的选择问题,认为SPV的选择关键是如何规避委托代理风险,基于此,独立的SPV可能效率更高。

Altunbasetal认为表外模式做到了企业资产证券化“真实出售"和“风险隔离”是企业资产证券化最基本的要求,因此更有助于提高金融市场效率。Giraldez和Martin研究了西班牙资产证券化的问题,并将其表内模式与表外模式的效率差异进行比较,结果发现表外模式的市场风险可能更大,证券化产品的市场接受程度较低,需要较为繁琐的信用增级。表内模式市场风险较低,但是整个运作效率也随之降低。

因此他们建议在企业资产证券化的初期可以采用表内模式,随着金融市场的进一步发展应该逐渐转变为表外模式。Hyung和Young从金融监管视角讨论了金融危机后企业资产证券化的改革措施,并讨论了这些措施的实际效果。他认为英国政府设立的金融政策委员会实际上形成了对企业资产证券化业务的强制监管,这和其表内模式更加注重市场安全性的选择不谋而合。

Hollifieldetal基于市场效率理论探讨了企业资产证券化的表内模式和表外模式,并认为表内模式相对于并不完善的金融市场来说显得更加安全。Heiwart和Xu从美国房地产繁荣的独特视角讨论了低抵押贷款利率和企业资产证券化的监管问题和模式选择问题,他认为美国并未设立专门的监管部门,此时企业资产证券化形成了典型的多头监管,这种多头监管模式降低了金融市场的效率。

与此同时,美国金融市场是典型的混业经营模式,其企业资产证券化采取的是表外模式,这两个制度设计有助于提升金融市场效率,于是就出现了监管低效和市场要求高效的矛盾,因此美国企业资产证券化存在着天生的缺陷。

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