（报告出品方/作者：申万宏源证券，许旖珊，李天奇）
1.券商安全边际：涨幅不及大盘，估值低于中枢
1.1与大盘背离：券商指数与沪深
指数背离程度较高年以来券商指数表现受市场大幅下跌、疫情及外围影响，整体表现弱于大盘。年至今券商板块下跌20.02%，相对于沪深实现相对收益-9.96%。券商指数/沪深指数比例区间相对稳定，当前比值约1.26倍，同年底、年中水平，安全边际较高。券商指数偏离度（券商指数点位/沪深指数点位）近5年最低达到约1.2倍，最高约1.8倍，预计市场非大牛市、大熊市情况下，上下限相对确定。从周期弹性看，券商指数涨跌幅与资本市场繁荣背景明显背离，券商股的绝对估值和相对估值都具备一定的性价比，为中长期的收益能力提供了空间，安全边际较高。
1.2估值处于低位：券商指数估值仍在历史中枢以下
年至今券商指数估值水平相对平稳，当前估值水平有所回升仍显著低于中枢水平。年至今券商指数估值波动对当前估值分位的参考价值相对较高，市场对券商估值体系整体以PB估值为主，年至今券商指数中枢PB1.7倍，其中年底券商指数静态PB到达最低位1.02倍；中枢PE为23倍，其中年为最低位10.3倍。当前券商指数静态PB1.34倍，处于年以来12.6%分位数；PE17.2倍，处于16年来14.7%分位数。当前多只券商股估值逼近历史底部，适配价值凸显。
当前头部券商股估值普遍处于低位。截止年7月8日，41家上市券商中有7家静态PB估值低于1x，多只头部券商股普遍估值处于低位。中信证券1.33xPB，历史4.3%分位；华泰证券0.88xPB，历史0.9%分位；海通证券0.77xPB，历史0.9%分位；东方财富35.4xPE，历史4.3%分位；广发证券1.25xPB，历史19%分位；中金2.73xPB，历史16%分位。在注册制改革和机构化趋势下行业结构和生态将重塑，头部券商依托资本、平台和服务能力显著优势，创新业务竞争中业务机会和客户资源或将继续向头部集中，证券行业强者恒强趋势愈发明显；但另一方面，差异化发展的特色券商初露峥嵘，业绩将呈现更强成长确定性。
2.券商催化剂：资金面宽松，改革政策频出
2.1流动性：降息对券商指数或将形成进一步刺激
年底降息伴随券商指数及大盘同步拉升，年底降息后，年中券商指数快速上涨，预计明确降息预期/降息后券商指数将有明显表现。央行多次下调借贷利率，实施降准操作，以节约企业融资成本、释放流动性。年11月1年期LPR由5.76%下降20bps至5.56%，后年10月降至4.3%，合计降1.46pct；期间券商指数及大盘均大幅上涨，判断是因为年底市场对降息预期明确，提前反应。年9月1年期LPR开始下降，后11月5年期LPR启动下降，至年4月1年期LPR大幅调降20bps，一轮降息后年6-7月大盘及券商指数显著上涨。21年11月1年期LPR开始下降，22年5月5年期LPR大幅下降15bps至4.45%，结构性降息对于稳定信贷总量、提振中长期信贷需求将产生积极作用，预期后期对行业催化加速。
M2增速对券商指数具有一定前瞻性，尤其在快速上升、下降时期预测能力提升。经测算近5年M2同比增速与券商指数（滞后3个月）相关系数达0.5，即M2同比增速变化可一定程度用于对券商指数一季度后的变化情况进行预测；年初M2增速与券商指数接近同期下降，判断若M2增速预期明确，则券商指数将提前反应；年初至今M2同比者增速持续向上，5月M2增速达11.1%，达年中高点，根据M2增速前瞻性预计宽信用的政策环境仍将持续，后续券商指数有望拉升。（报告来源：未来智库）
2.2交投热度：成交额快速高增与券商指数表现有较强同步性
当成交额快速高增时券商指数多有明显表现。近5年股票成交额中枢整体上行，券商指数走势与成交额变化趋同性弱，存在成交额走势与券商指数走势背离；而成交额快速增长时（往往意味市场情绪高涨）券商指数上涨概率高，-年间4次较长期、较大幅度成交额放量，券商指数均上涨。当前市场交易活跃度回暖，年以来股基成交额呈下滑趋势，但6月数据出现拐点，6月日均股票成交额达亿，环比+32%，同比+13.17%，呈放量趋势，市场交投热度回升，投资者情绪好转，将对券商板块形成持续催化。
2.3政策：监管鼓励资本市场发展，政策面仍持续向好
降低交易成本、鼓励中长期发展、推动创新业务落地，近半年政策面催化剂频出。自年3月中国结算下调证券公司结算备付金以来，资本市场红利持续释放，如22年4月个人养老金制度落地带来资管行业增量；加快推进公募基金行业高质量发展使中长线资金入市；中国结算下调股票交易过户费利于促进成交额上升；科创板做市落地进一步改善流动性，一定程度上拓宽券商的业务范围；个人养老金可投资金基金入市，长线增量资金进入公募行业，基金公司及代销渠道显著受益，有望提升股市整体稳定性及估值水平。伴随着注册制改革的稳步推进，市场认可度持续提高，意味着全面推进注册制已经具备了坚实的基础，今年仍然是全面注册制落地实施的重要时间窗口期。
6月25日，国家金融与发展实验室与中国社会科学院金融研究所联合召开全面注册制改革研讨会，我们认为全面注册制落地有望加速，有望重塑资本市场投融资生态，带来投行、交易业务增量。
3.券商基本面：交投热度回暖，IPO常态化
3.1资管：公募规模环比增速触底回升，券商资管预将维持稳定
股市整体下行导致偏股公募规模环比下滑明显，3月偏股公募环比增速触底，4月偏股公募规模绝对值触底，5月实现环比正增。截至年5月底股票+混合公募规模约7.3万亿，同比下滑4.5%，较年初降16%，非货公募规模约15.2万亿，较年初降5.5%，环比增速回升至3.6%。
市场波动不改财富管理长期趋势，券商资管AUM将维持稳定。伴随房住不炒以及资管产品格局显著变化，居民资产配置向权益类资产转移已成为行业趋势，公募基金收益于财富管理大趋势进入黄金发展期；同时资管新规过渡期结束，券商资整体主动管理占比提升到较高水平，即使市场波动较大，预计券商资管AUM将维持稳定。
3.2经纪：股票成交额年初小幅下跌后当前呈向上趋势
1H22股票成交额维持相对高位运行，1-5月略有下降后6月显著回升，年初至今日均成交额亿，同比增7.2%；6月日均成交额亿，环比增32%。年1-6月A股日均股票成交额分别为、、、、、亿，受股票市场波动影响显著。年市场平均佣金率2.52bps，同比下降0.11bps，同比降4%，因佣金率已降至较低水平，客户对低佣敏感度减弱，预计后续佣金率降幅将进一步趋缓。
3.3投行：IPO规模同比正增，CR3近50%集中化明显
年初至今IPO规模显著回升，IPO市占率集中度进一步提升。年3月5日，国务院领导人在《政府工作报告》中再次提及“全面实行股票发行注册制，促进资本市场平稳健康发展”，预计全面注册及其配套政策或将尽快出台。得益于市场情绪回暖，年初至6月底A股IPO规模亿，同比增19%；6月IPO规模亿。
从行业内的竞争格局来看，整体集中度保持较高水平，头部券商龙头优势明显。年初至6月底IPO承销规模CR3达49.0%，较年增长2.5pct，整体集中度保持较高水平，其中中信、中信建投、中金、海通、国泰君安投行业务IPO承销位居前五，合计规模为1,亿元，占41家上市券商（除东财外）投行业务收入的63.9%，未来随着资本市场活跃度回暖和全面注册制落地，IPO融资效率有望进一步提高，龙头券商优势明显。
3.4两融：余额回升，券商2Q信用杠杆或将提高
两融余额4月触底后缓慢回升，主由融资余额驱动，1Q22上市券商融出资金杠杆环比下滑，预计2Q随市场回暖有望回升。伴随融资标的扩容，融券券源供给放宽，两融余额回升，年初至今，日均两融余额1.65万亿，同比降2.3%，7/6两融余额1.62万亿，较4月底增长5.6%。1Q22上市券商融出资金杠杆率算术平均0.61x，较年初降0.05x，预计2Q杠杆将回升。（报告来源：未来智库）
3.5股票质押：规模持续压降
券商行业整体持续压降股票质押规模降低风险，当前股票质押业务存量规模较小。年1月证监会召开年系统工作会议也提出，强化场内外一致性监管，巩固深化股票质押风险处置成效，股票质押业务受政策、监管趋严影响，业务不如收缩期。截至年底全市场股票质押贷款规模不足亿，同比下降23%，较年下降65%；其中券商股票质押贷款规模不足2亿，同比下降24%，较年下降72%。截至7/1，全市场质押股票总市值约3.62万亿，质押股票占全市场总股数5.4%，呈现持续下降趋势。
4.保险股复盘
4.1复盘：保险股大幅跑输沪深和上证综指
年以来保险股大幅跑输沪深和上证综指：年以来，受疫情影响，保险行业展业受阻，尤其是寿险行业受到明显冲击，NBV、期交保费、规模人力、队伍质量等核心指标出现明显下降，各家险企进入深度调整期。中国财险在年8月受综改影响股价出现波动，随综改影响出清，股价表现明显好于寿险公司。年初至今，保险股股价下跌明显，4家A股上市险企平均跌幅约32%，跑输沪深指数37pct，跑输上证综指41pct。
4.2复盘分析：21年以来寿险走弱财险企稳
寿险走弱：①新单保费/期交持续下降：代理人素质良莠不齐，健康险人口红利期已过，客户需求日益多元，行业产品创新有待加强，销售承压；②队伍量质双降：作为寿险保费和价值的核心来源，量降质未升意味寿险行业改革仍在深水期；③净利润大降：权益波动、长端利率下行、准备金补提，保险行业净利润和分红存在不确定性。财险企稳：①综改出清，信保改善：车险保单置换完毕，成本控制较好；非车业务负面因素减弱。承保利润持续提升；②车险增速回暖：车辆销售平稳增长，新能源占比稳步提升，有望延续车险高占比态势；③投资相对稳健，经营逻辑清晰：不同于寿险，财险经营结果于当期体现；投资端贡献稳定利润，经营逻辑更加清晰。
5.寿险：需求逐步复苏，队伍产能有所提升
5.1经营基本面改善，下半年预期转好
多元化产品供给+康养产业助力销售：保险市场正从供给型逐步转向需求型，具备刚性收益的增额终身寿在财富管理的背景下，销售火爆；健康保障方面的需求仍客观存在，单一的重疾需求逐步转向以重疾+医疗险+惠民型的多元需求，惠民保参保人次达1.4亿人次，居民保险保障意识持续提升；养老方面，保险公司凭借自身资金属性优势和长久期资金管理优势，快速布局康养产业，与主业形成有效协同。总保费增速企稳，下半年期交将迎增长拐点：得益于多元化的产品销售策略和代理人改革成效，22年总保费增长稳定。预计随各地疫情稳定，线下销售回归常态，在低基数影响下，新单期交缺口将逐步收窄，下半年单季度期交有望实现正增长。其中，国寿、太平等以增额终身寿为主力销售产品的公司缺口收窄幅度将更加明显。
渠道改革初见成效，规模人力基本见底：行业围绕高质量队伍建设的主旋律进行渠道改革，实施优增，主动清虚，提升队伍质态，虽然规模仍有承压，但自年以来，队伍降幅显著高于NBV降幅，队伍质态持续改善。同时，行业规模人力降幅已逐步放缓，预计下半年队伍规模将企稳，4Q22将迎来拐点，队伍产能将受保单销售复苏助力持续提升。
5.2多元化产品供给+康养产业助力寿险复苏
满足市场多元化需求，提供全周期服务，助力寿险复苏。丰富产品供给打开市场，康养产业协同支撑主业。年以来，为更好的满足市场多元化的保险保障需求，各险企均摒弃了过去阶段性单一的产品策略，以增额终身寿、返还型重疾险为切入点，配套提供医疗险、年金+万能，满足市场保障、健康、财富保值增值需求，市场需求逐步从重疾转向年金和寿险。养老产业发展空间巨大。当前我国60岁以上人口占总人口比例超过1/6，年养老缺口达亿，商业保险的替代潜力巨大；同时，寿险凭借长久期资金的优势，极力打造康养产业，协同主业共同发展。（报告来源：未来智库）
5.3总保费增速企稳，下半年期交将迎增长拐点
二季度以来保费收入逐步企稳，预计期交缺口将逐步收窄。多元渠道助力总保费稳定增长。4月起受全国各地疫情防控影响，以及各家队伍调整阶段性调整，总保费逐步企稳。上市险企寿险前5月保费收入增速由高至低分别为：人保(+20.3%)、太保(+5.1%)、新华(+5%)、太平(-0.8%)、国寿(-1.9%)，总保费较1Q22保持稳定，总保费增长主要得益于趸交、短期险和银保渠道贡献。除人保外，5月单月保费增速较4月均有提升。
低基数下寿险销售或将逐步回暖。国寿、太平等公司以增额终身寿为切入点，同步推广重疾；人保、太保、新华延续重疾销售策略，搭配寿险产品打开市场。在低基数影响下，预计二季度后，期交保费缺口将逐步收窄，下半年单季度期交将由负转正。其中，国寿等以规模性业务为切入点的公司收窄效果将更加明显。太保2Q21是30周年庆，保费基数较高，预计上半年经营压力相较同业更大。
5.4渠道改革循序渐进，代理人质态持续改善
高质量代理人建设稳步推进。上市险企均提出个险渠道改革，主动清退虚挂人力，压实队伍质量，逐步倾斜资源，打造为客户提供更专业和优质服务的代理人队伍。随渠道转型成效显现，代理人质态有望持续改善，预计整体新单销售将延续回暖趋势。队伍质态持续改善。年至今，虽NBV受疫情、队伍脱落、需求减弱等因素影响持续承压，但主要上市险企NBV降幅均小于队伍降幅，侧面反映各家公司主要脱落人力为低质量代理人，核心队伍产能稳固。预计随市场需求逐步回暖，队伍质态和NBV将持续改善。
5.5代理人脱落降速，规模人力企稳
代理人规模下滑速度放缓。1Q22上市险企队伍规模仍有下降，但下降幅度进一步放缓，国寿环比21年末下降4.9%，好于2H21环比28.7%降幅。上市险企加大增员力度，规模人力基本企稳。各家公司除建设高质量队伍外，也在积极进行常规增员和配套体系流程优化。通过在增员入口端加强筛选、制定新人销售方案、强化展业培训，积极调动内部资源，提高新人开单和留存。预计代理人规模将在近期见底，全年队伍规模将保持稳定，4Q22环比数据有望转正，质量或将在下半年触底反弹。规模人力作为先行指标企稳，将助力保单和价值缺口的收窄。
5.6NBV降幅收窄，下半年有望迎来单季度拐点
寿险销售持续复苏，NBV降幅逐步收窄，下半年单季度有望迎正增拐点：得益于与队伍规模逐步稳定、增额终身寿销售火热、两全+重疾等创新产品市场接受程度日趋提高，预计上半年NBV缺口将环比一季末将逐步收窄，预计1H22上市险企NBV同比增速排名：中国人寿（-11%）、中国人保（-25%）、中国太保（-50%）、新华保险（-53%）。考虑在当前低利率环境下保险产品竞争力不断提升，市场需求有所复苏，同时上市险企队伍质态、产品创新等都有所突破，我们认为下半年负债端有望延续二季度趋势，在低基数影响下，NBV有望实现单季度转正。
6.财险：稳健增长，强者恒强
行业格局持续优化，承保利润将稳步提升。随综改因素出清，财险行业和车险总保费回归两位增长，头部险企市占率稳定增长，行业集中度继续向上集中；头部险企通过科技赋能风险识别和定价，强化直销渠道建设，综合成本率控制良好，承保利润将稳步提升。短期受疫情扰动，全年将保持稳健增长。短期受疫情影响，3-5月新车销售量分别yoy-11.7%、-47.6%、-12.6%，对车险销售和续保产生负面影响。但随复工复产有序推进，新车销售回暖，全年车险保费有望维持高个位数增长，推动财险业务稳定提升。
6.1经营回暖，综合成本率下降
财险行业保费稳步回升，行业格局持续强者恒强。CR3保费收入和市占率持续提升。1Q22上市险企财险总保费亿元，同比+12%，CR3财险总保费合计市占率65.1%，集中度持续提升；车险保费回暖，CR3车险保费1Q22合计市占率68.8%，yoy+1.7pt。预计中小公司受到车险赔付率提升和费用率下降的影响，车险承保将进一步萎缩，头部险企马太效应将持续显现。综合成本率或受非车业务影响微升，全年有望保持下降态势。二、三季度企财、农险等赔付可能季节性增长，但随信保负面因素出清，车辆活动率降低减少出险，大灾影响减弱等因素影响，在科技赋能风险定价的有力支撑下，预计22年综合成本率同比仍有下降空间，承保利润将显著改善。
6.2短期受疫情扰动，全年将保持稳健增长
车险受疫情扰动销售微降，复工复产将推动车险增速回归正轨。受长三角汽车制造业停摆、疫情防控严峻等因素影响，新车承保和老车续保业务展业受阻，3-5月新车销售量分别yoy-11.7%、-47.6%、-12.6%。其中，人保财险4月当月车险收入yoy-1.9%，拖累财险增速（车险业务占比约45%）。类比1Q20，受疫情来袭影响，车辆销量下滑，而1Q21年车辆销量大增，带动车险保费快速增长。因此预计22年4-5月车险增速虽有所放缓，但对全年保费增长影响有限。进入5月，随复工复产推进，当月车险收入扭负为正yoy+1%，车险呈回暖趋势。预计随上海复工复产，车辆制造产业链重启后促进新车交付和销售，叠加国家陆续出台“亿车辆购置税补贴”等利好政策，全年财险和车险保费稳定增长。（报告来源：未来智库）
7.保险利润：权益市场波动影响险企投资收益
1Q22上市险企总投资收益率下行2个pct，净投资收益率下行0.2个pct。1Q22资本市场波动叠加市场利率下行，沪深和创业板指分别下跌14.5%和20.0%，险企外净/总投资收益率均有小幅下滑。1Q22，国寿、太保、新华总投资收益率同比下滑2.5pct、0.9pct、3.9pct至3.9%、3.7%、4.0%。上市险企合计投资收益+公允价值变动合计增速为-60%，增速由高至低分别为国寿（-32%）、太保（-35%）、新华（-43%）。预计2Q22权益市场有望逐步回暖，带动上市险企投资端修复。随着复工复产的有序推进，权益市场逐步回暖，10年国债到期收益率有望在二季度见底企稳，板块掣肘逐步解除，看好疫情和权益市场稳定后带来的利润修复空间。
7.1权益回暖带动保险净利润增长，准备金补提压力缓释
二季度权益市场逐步回暖，利好险企权益投资。22年2季度以来，国家陆续出台稳定经济的相关政策和制度，5月起权益市场逐步回暖，显著利好险企投资端。如趋势延续，保险公司利润缺口将明显收窄。长端利率趋势下行，均线下行放缓准备金增提压力缓释。国债收益率仍维持地位震荡，险资固定收益配置压力仍然较大；天移动平均国债收益率曲线降幅放缓，截至7月8日，天移动平均10年期国债收益率共下行7.2bp，好于去年同期下行9.8bp。如按静态曲线计算，22年全年下行同比21年将减少7.6bp，准备金虽仍处于增提区间，但增提额度显著小于去年，准备金对利润的侵蚀压力边际缓释。
7.2保险行业估值及投资分析
寿险行业整体延续修复趋势，预计上市险企NBV有望转好。展望负债端，受益于个险渠道深化改革人均产能提升和行业多元化渠道建设，配合当前储蓄业务需求良好的态势，叠加21年低基数效应，预计后续寿险新单将实现恢复性增长，下半年上市险企规模人力和NBV有望出现拐点。预计1H22上市险企NBV同比增速排名：中国人寿（-11%）、中国人保（-25%）、中国太保（-50%）、新华保险（-53%）。
财险行业增长稳定，预计全年承保利润将稳步提升。车险综改压力现已出清，头部财险公司综合成本率已显著好于行业，随车企复工复产，预计综合成本率将趋于稳定，新单保费将保持稳定增长，承保利润将稳步提升。年初至今，保险股持续下跌，平均跌幅约33%，跑输上证综指30pct，基于基本面好转，后续看好保险板块估值修复。1）寿险将迎拐点，财险增速走高。预计寿险经营转好和2H22低基数下，队伍规模和NBV有望迎单季度正增长；预计财险增速随复工复产将触底上升。坚定看好行业复苏；2）当前股估值已充分映悲观预期，3大A股寿险PEV平均0.46倍，处于历史底部，估值分位数在历史5%以内。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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