十四五期间，中国经济发展面临较大的挑战，从资本视角来看，美联储年10月进入缩表周期，中国需要防范金融周期下行阶段的风险，需要加强金融供给侧改革，特别是加强金融业服务创新经济的能力建设，大力发展多层次资本市场，在有效化解地方政府融资平台累积风险的情况下，积极引导融资平台实现战略转型。
资本研判
CapitalResearch
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美联储进入资产负债表缩减通道
众所周知，年次贷危机发生后，为了应对危机，美联储先是急剧地降低利率，继而推出了三轮量化宽松政策，向市场注入了大量的流动性，有效遏制了经济的严重衰退。
然而，非常规的货币政策导致美联储资产负债表急剧扩张。从年11月到年10月，将美联储资产负债表从危机前的约0.9万亿美元扩张至4.5万亿美元，增加了4倍之多，其中包括2.5万亿美元的国债和1.8万亿美元的抵押贷款支持证券（MBS）。
美联储多年期利率走势，资料来源：WIND
美联储资产负债表相对规模，资料来源：WIND
随着金融市场情绪的缓和、美国经济的复苏，退出非常规货币政策、缩减资产负债表成为成为美联储必然选择。年9月20日，美联储FOMC会议宣布，从年10月开始计划缩减资产负债表规模，从目前来看，美联储采取了“三步走”的策略。第一步，停止新增资产的购买，以免资产负债表进一步扩张。第二步，渐进加息，将联邦基金利率逐渐提高至美联储认为的中性水平。第三步，选择合适的时机、以恰当的方式缩减资产负债表。
缩表意味着QE时代释放的天量流动性，要逐步收回，这很可能造成全球流动性趋紧。当然，从严格意义上来说，缩表只会造成基础货币供应量的减少，并不必然导致流动性紧缩；影响流动性的另一重要因素是经济活动中的信贷活跃程度，即货币成数。当市场流动性趋紧时，美联储会采取较为稳健的做法。如年10月9日，美联储主席鲍威尔称在全球经济面临风险之际，美联储对进一步降息持开放态度，并将再度扩大资产负债表规模，以确保货币市场平稳运行。
我们认为，美联储缩减资产负债表是一项长期任务，过程可能会有反复，但降低资产负债表的大趋势并不会改变；同时，全球经济异常复杂，美联储在制定货币政策时，不可能顾及到每一个经济体，可能会有部分国家或地区，会因美联储缩表而导致流动性短缺，发生危机。
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积极稳妥地化解金融周期顶部风险
为应对年金融危机的剧烈冲击，中央推出“四万亿投资”刺激计划，并提供天量信贷支持。年后经济增速快速下滑，央行多次降准降息，货币环境长期偏宽松。近10年来，中国非金融部门总杠杆率上升过快，到年末实体经济杠杆率高达%，已接近欧元区国家水平，上升空间极为有限。目前，我们正站在年以来的第一个金融周期的顶部。
年之后，中国居民部门杠杆率也快速上升，到年已经达到53.2%，较年增长%，增幅过大。
随着杠杆率的快速上升，经济领域的局部风险开始逐渐显露，债务违约增多，银行不良率上升，资产价格大幅波动。为防范系统性风险爆发，年12月中央经济工作会议把防范化解重大风险放在未来3年三大攻坚战之首。年实体经济部门杠杆率出现了自年以来的首次下降。年,包括居民部门、非金融企业部门和政府部门的实体经济杠杆率由年的.0%下降到.7%，下降了0.3个百分点，降杠杆取得了初步成效。
我们应当注意到金融周期顶峰往往对应着重大风险或金融危机的到来。美国在过去40年经历了两轮金融周期，波峰的时间分别对应着储贷危机和次贷危机；欧洲金融周期达到顶峰的时间为年4季度，略晚于年欧洲银行业危机，但早于年主权债务危机。日本在年1季度、年2季度、年1季度达到金融周期顶峰，分别对应着年日本经济泡沫破裂、年亚洲金融危机、年全球金融危机。大多数国家最终均以危机爆发的方式实现金融周期的转向，周期顶部的剧烈调整、风险的集中释放往往会对经济造成了猛烈冲击。
中国在本轮金融周期上半场中同样积聚了大量风险，但是与欧美金融周期顶部被动爆发危机不同，政府并未放任不管。年以来中国政府主动加强监管、去杠杆和防化风险，信贷/GDP缺口已于年转负，表明金融风险在主动调控之下正在积极主动化解，宏观杠杆率达到周期顶部后趋稳。
我们认为，在金融周期下行阶段，企业部门一方面要深刻理解金融去杠杆的重要性和紧迫性，同时也要做好防风险和过紧日子的准备，审时度势制定企业的资本规划，广积粮、缓称王。同时，企业应该抓住改革窗口期，转变发展思路，加快新旧动能转换，由高速增长阶段转向高质量发展阶段。
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金融供给侧改革不仅是结构调整
更是金融服务能力的提升
1.当前的金融体系不适应创新经济的发展
与各国的金融体系相比，中国的金融体系有两个突出的特征，一是银行业在金融体系中占绝对主导，二是政府对金融体系的干预比较多。在市场机制不健全的现实环境下，政府干预有利于维护金融体系的稳定；同时，以银行为主的金融体系，主要的风控方式是看财务数据、看抵押资产、看政府担保，在前几十年的经济发展中，中国经济以制造业和大型企业为支柱，金融业有效地支持了实体经济的发展。
金融抑制与银行占比，年，资料来源《·径山报告》
十四五期间，我国将转入以创新为主的高质量发展阶段，曾经有效的金融体系无法再有效地“支持实体经济”发展。首先，很多轻资产、小规模的创新型企业和民营企业变成了经济创新的主力，它们却无法获得有效的融资服务，因为它们往往缺乏财务数据、没有抵押资产、也不享受政府担保。其次，人口老龄化和储蓄率下降，提高了居民对资产性收入的需求，但人们却找不到合适的投资渠道。最后，政府也缺乏恰当的市场与工具去筹集大量的资金支持公共服务。这也是最近十年各种民间金融创新如影子银行、数字金融层出不穷的重要原因。
2.金融供给侧改革，不是简单的结构和比例的调整
金融交易最大的困难就是信息不对称，所以金融服务的基本门槛就是风险评估的能力，无论对银行、保险这样的间接融资渠道，还是对股票、债券这样的直接融资渠道，都是一样的。
过去几十年，中国这个看上去比较“非典型”的金融体系能够有效地支持经济增长，就是因为其风控体系能够适应当时经济发展的方式，只要财务数据好，有抵押资产，或有政府兜底，就能相对容易的获得资金。而评估和管理创新企业的风险存在三个层面的困难：一方面，大多数创新企业都是中小企业、民营企业，它们往往既没有财务数据，也缺乏抵押资产；另一方面，创新活动天生具有很大的不确定性。因此，判断它们的风险需要新的评估方法，比如充分利用非财务数据也即各种软信息，同时需要专业化的知识判断创新活动的机会与风险。第三，在创新最活跃的高科技领域，存在着长周期、高风险、高投入、高回报的特征，这与大多数金融投资要求短期化、低风险、高回报之间存在着相当的矛盾。
商业银行对风险的接受意愿普遍比较低，并且存贷款利率也还没有完全实现市场化，它们支持创新的能力相对比较弱，不太擅长支持轻资产的创新型企业，这是由商业银行的业务特点决定的。因此也导致了我国现阶段金融行业竞争激烈与金融服务不足、金融供给与市场需求严重不匹配的现状。
支持“要素投入型”增长和支持“创新驱动型”增长所需的金融服务大不一样，经济创新呼唤金融创新，这是实现经济高质量发展的必要前提。金融供给侧改革不仅要改变金融机构的组成比例，更需要努力改进金融机构服务实体经济的技术和能力。
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大力发展多层次资本市场
支持创新经济发展
新结构经济学关于“最优金融结构”的概念提供了一个非常重要的思路。一方面，一个经济体的要素禀赋结构决定其最具竞争力的产业与技术结构，进而决定了金融需求的特征。另一方面，不同的金融体系在安排资金动员规模、克服或缓解信息不对称、节约交易成本、分散风险等方面具有各自的优势和劣势。因此，发达经济体与发展中经济体的最优金融结构将会不同；一个经济体的最优金融结构会随着最优产业的技术结构变迁，也会相应演变。
在发达经济体，居于主导地位的是资金需求量大的资本密集型企业和具有很高风险的创新型企业。在这个经济体中，有效的金融体系应当以能够为大企业提供短期大规模资金服务的大银行和能够有效分散风险的资本市场为主，辅之以为劳动密集型中小企业服务的中小银行和其它中从小金融机构。而在发展中经济体，居于主导地位的是劳动密集型的中小企业，它们的产品市场和生产技术都相对比较成熟，其风险主要来自于企业家。区域性的中小银行在为信息相对不透明的中小企业提供融资服务方面具有比较优势。
从经济发展的角度看，资本市场更能适应新兴技术革命，因而资本市场导向的金融体系常常为技术领先国家的标配。商业银行则更能适应成熟技术的大规模推广与传播，因而商业银行导向的金融体系常常是技术后发国家赶超领先国家的秘诀。这与“最优金融结构”的理念是一致的。
事实上，过去十年，中国的影子银行、数字金融十分活跃，在相当程度上弥补了银行部门的服务不足，特别是在支持民营企业、支持创新活动方面。更重要的是，各种投资基金特别是天使基金、创投基金、私募基金和产业引导基金非常活跃，为很多创业公司提供融资服务。而中国的资本市场虽然经历了将近三十年的发展，在支持经济创新方面的作用仍然十分有限。归纳起来无非是两个方面的原因：一方面，资本市场的相对规模还比较小，股票和债券在非金融企业外部融资中的比重仍然只占到15%。另一方面，现有的资本市场的质量还有待提高，市场机制的运行还有许多缺陷。
十四五期间，我国必须大力发展多层次资本市场，主动适应创新经济的发展需求。同时，我们也要看到，在相当长的时间内资本市场在中国金融体系中占主导地位的可能性不太大，服务于经济发展和创新活动的金融体系恐怕还是要更多地依仗间接融资渠道，如商业银行和非银金融机构。一方面，商业银行要向欧美日等发达国家学习借鉴商业银行在服务创新企业与小微企业方面的成功经验。另一方面，要鼓励金融创新，通过非银金融机构在数字金融和金融科技方面的创新，提高金融机构对中小创企业的风险评估能力，切实改善金融服务实体经济的能力。
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对地方政府融资平台的转型思考
1.深刻理解地方政府融资平台存在的价值
中国经济发展对于政府投资的大量需求与地方政府财政资金供给不足之间的缺口，是由地方政府融资平台来提供。融资平台集“国资、金融、财政”于一身，依形势变化与地方政府需要，时而体现为国资，时而体现为金融，时而体现为财政。融资平台通过一家国有控股的企业，为地方政府基础设施建设开展融资，平台投资的项目大多是公益性质的项目，这些项目具备公共产品的属性。在城市化与工业化的进程中，融资平台弥补了财政缺位的空当，因此，融资平台实质上发挥了第二财政的作用，这是融资平台存在的价值。
2.客观评价融资平台的资产质量和投资收益
有学者通过Wind数据库，对地方政府融资平台的债务状况、偿债能力等指标进行评估，并且将这些地方政府融资平台企业的资产负债表和其他非金融企业进行对比，数据资料显示，过去五年（~年）地方政府融资平台企业和其他非金融企业进行对比，融资平台的债务上升最快、投资回报最差、偿债能力最差。
数据显示，截至年底，地方融资平台的带息负债超过30万亿元人民币，占GDP的比例为34%。按可比增速计算，年以来，地方政府融资平台负债累计增长14倍，远高于其他非金融发债企业的9倍。
地方融资平台公司主要承担当地政府的基础设施投资，资金回收期较长，但其融资工具的久期大多少于三年，久期错配。很多项目资金成本在6%以上，甚至在8%以上。年地方政府融资平台税后的净资产收益率约为2.4%，远低于其他非金融发债企业的6.4%，或其本身的发债成本。平台公司的偿债保障比率只有0.4倍，即这些企业的经营性现金流无法支付当年到期的债务和利息。如果不能借新还旧，将面临流动性风险。
地方政府融资平台负债过快增长，投资回报差，偿债能力差，融资平台积累了大量的风险；同时，融资平台债务规模的扩快增长，挤出了原本更高效率的社会投资，增加了经济运行成本。
客观评价地方政府融资平台的资产质量和投资收益，一方面要高度重视融资平台累积的风险，聚焦地方融资平台债务存量的化解和增量的控制，并注意缓解在处理这一风险时对其他经营性企业以及居民部门带来的影响；另一方面要看到融资平台的“财政属性”，融资平台是代表政府在做投资，政府投资的方向本身就是社会资本不感兴趣的公益类、公共属性类的投资。因此，不能单纯的用投资收益来评价政府项目的综合收益。
3.服务创新经济，融资平台未来的转型方向的思考
为了更好地应对金融业进一步对外开放的挑战，可能需要通过一定方式对融资平台债务进行再一次置换，切除这个货币政策传导机制中的“梗阻”，让中国的银行体系可以重新轻装上阵，更好地为实体经济服务。对融资平台债务存量进行置换不但可以降低地方政府的负债成本、延长债务的久期，使之与投资项目的久期更加匹配，同时也可以为商业银行释放资本金，有利于商业银行为包括民营企业在内的其他非金融部门提供更多融资支持。
融资平台自身的价值体现在对于地方政府的价值。中国当前的政治经济形势决定，对于地方政府价值最大的就是促进地方经济发展，在区域发展竞赛中获得胜利。未来融资平台仍然将在中国经济发展中发挥重要作用。融资平台的主要业务模式仍然是通过自身的信用以及隐含的地方政府信用，融入低成本的资金，进行投资，提供核心生产要素以扶持地方产业发展。
与前十年不同的是，在原来的工业化和城市化的进程中，融资平台的投资主要集中在基础设施和土地开发，为经济发展提供“土地”这一生产要素。在未来的十年里，融资平台的投资主要将集中在创新产业企业的股权，为经济发展提供“企业家才能”和“创新要素”这类生产要素，以支持创新经济的发展。
近年来，地方政府融资平台在自身的转型方向上，也做了非常多有益的尝试和探索。主要有：
①融资平台通过参与产业基金运作的方式，精准扶植地方优势产业，进而培育地方龙头企业，以带动当地经济发展。
②有的融资平台经过慎重研究，转型为产业类国资产业平台，通过聚焦和培育当地优势产业，比如：旅游、文化、商贸等优势产业，做产业资源的整合者和助推器，培育当地优势产业，打造竞争优势，逐布从区域走向全省，进而成为全国有相对竞争力的产业集团，获得规模效益，最终反哺当地政府形成良性循环。
③有的融资平台，充分利用资本市场波动周期，收购并且控制上市公司，将自已打造成资本运作平台，进一步增强资源整合能力。
地方政府融资平台是中国特色社会主义市场经济的产物，要充分理解其“国资、金融、财政”三位一体身份的合理性和必要性；同时，随着创新经济成为时代的主旋律，地方政府融资平台要在妥善化解经营风险的前提下，要向创新经济的推动者、产业优势的助推器、资本市场的整合者方向转型，打造成为有地方特色、有市场竞争力的地方投融投资平台。
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