安信证券首席金融分析师赵湘怀中国平安总市 [复制链接]

近年来，中国平安加快发展互联网金融业务，互联网金融的快速发展推动公司收入结构更加多元化。同时，以客户迁徙为核心的金融生态圈建设不仅推动了业绩的稳健增长，更是大幅提升了公司价值。

作者：雷鸣

来源：新财富杂志（ID：newfortune）

年5月27日，中国第一家股份制保险企业“平安保险公司”在深圳蛇口成立。历经20多年的发展，中国平安由一家保险公司已成长为总资产超过5万亿元的金控集团。随着近年来中国平安加快发展互联网金融业务，互联网金融的快速发展推动公司收入结构更加多元化。同时，以客户迁徙为核心的金融生态圈建设不仅推动了业绩的稳健增长，更是大幅提升了公司价值。

按照安信证券研究中心非银行金融行业赵湘怀研究团队（以下简称:安信证券研究团队）的测算，未来中国平安分拆上市的子公司总市值有望达到亿元，较目前亿元左右的市值仍有35%左右的增长空间。

截止目前，中国平安的金控布局基本完成。年6月，“平安保险公司”在成立四年后正式更名为“中国平安保险公司”，成为一家全国性保险公司。年10月平安证券成立，中国平安实现保险以外的金融业务的突破。年4月中国平安收购中国工商银行珠江三角洲金融信托联合公司，并更名为“平安信托投资公司”，中国平安实现了信托业务的拓展。

年平安资产管理有限责任公司于上海成立，年7月中国平安收购深圳市商业银行，之后更名为平安银行，年7月中国平安成为深圳发展银行的控股股东，之后深发展吸收合并原平安银行，并更名为平安银行，建立起了全国性的银行业务布局。年中国平安成立陆金所，开始互联网金融领域的全面布局。年1月平安国际融资租赁有限公司成立。

估值方法有待调整总市值有望超过亿元

近年来，中国平安加快发展互联网金融业务，围绕“医、食、住、行、玩”五大需求，打造“财富管家、健康顾问、生活助手”三大功能，相继推出了陆金所、平安好医生、壹钱包、金融一账通、平安好房等一系列互联网金融业务。

安信证券研究团队认为，中国平安的金融生态圈建设将大幅提升公司价值。根据惯例，如果企业开展跨行业的多元化经营（比如房地产+制造+零售等），那么在各个产业分部估值汇总基础上应进行折价处理，主要原因是企业的跨行业多元化经营容易分散公司资源，降低经营效率，催生决策失误。但实践表明，金融机构利用多牌照优势进行混业经营往往会提升自身价值。在台湾等东南亚国家的关系型社会中，上市的大型金融机构大多是金融控股集团，金控集团往往能够促进业务协同，增强风险抵御能力，提高客户粘着度，相对单一金融机构享有估值溢价。

表1：年上半年中国平安综合金融公司间迁徙客户万人次

数据来源：公司公告，安信证券研究中心

安信证券研究团队在报告中指出，年中国平安H股IPO时，由于当时中国平安集团的收入大部分由寿险业务所贡献，因此投行对中国平安的估值使用了内含价值估值法。但如今中国平安已今非昔比，年上半年保险业务利润贡献占比已经下降至55%，寿险业务利润贡献占比下降至40%以内，传统的内含价值估值法已不大适用于对互联网金控集团进行估值。

事实上，中国平安集团常务副总经理兼首席财务官姚波也持有相同观点，他认为应用新估值法来看待平安。姚波在今年的新财富高峰论坛上表示，平安利润=寿险利润+产险利润+银行利润+其他各子公司的利润。而平安有1.3亿的客户，从另一个角度展示，则是平安利润=客户数量×每位客户的利润，这就是未来对平安利润估值方法。

他进一步表示，希望投资者把平安看成是一家经营个人综合金融客户的公司，“互联网公司都讲有多少个用户，每个客户会给我带来多少ARPU，每个客户会带来多少利润，像以前Facebook估值，一个客户多少美金。希望市场用这样一个新的估值方法来看待中国平安。”

最新披露的数据显示，截至年6月30日，平安集团个人业务内含价值已从年的.5亿元升至年6月末的.5亿元，金融产品资产管理规模稳健增长至亿元，贷款余额亿元，产品盈利能力持续增强。

据媒体报道，中国平安正在筹备集团旗下陆金所和平安证券的IPO，此前年陆金所B轮融资估值达亿美元，年上半年平安好医生A轮融资估值达30亿美元。安信证券研究团队表示，如果假设中国平安旗下寿险业务、非寿险综合金融业务（包括银行、证券、信托、租赁等）以及互联网金融业务全都分拆上市，粗略估算，未来中国平安分拆上市的子公司总市值有望达到亿元（表2）。

表2：中国平安假设分拆上市子公司的估值总和

数据来源：公司报告，安信证券研究中心

而截至年12月26日，中国平安A股收盘价35.12元，总市值约为亿元；中国平安H股收盘价38.4元港币，总市值折合成人民币约为亿元，相比较上述中国平安假设分拆上市估值总和亿元人民币，中国平安的市值仍有上升空间。

在日前于厦门举办的中国平安策略日活动上，中国平安集团常务副总经理兼首席保险业务执行官李源祥也同样认为平安的市场价值被严重低估了。李源祥指出，“目前，平安的核心金融已有成熟的业务模式，整体盈利持续提升；同时互联网用户价值也正逐渐显现，随着平安互联网端交易规模和服务范围迅速扩大，互联网相关业务正成为平安价值增长的新动力。”

对于股价未被市场接受原因，姚波分析称，第一是作为传统金融估值，抗风险与利润增长能力，跟同业比还没有完全差距体现；第二是互联网金融板块估值，包括陆金所与好医生，目前也没有反映在股价里。

从股价表现来看，年8月初以来，中国平安H股最高涨幅21%，中国平安A股最高涨幅16%，H股最高涨幅要比A股最高涨幅大，安信证券研究团队认为主要原因在于港股市场以机构投资者为主，相对于个人投资者，机构投资者更能理解中国平安金融生态圈的价值，也更能认可假设分拆上市估值法。

“随着我国社保基金、保险公司、公募基金等机构的发展，A股市场投资者结构也将逐步由个人投资者为主转向以机构投资者为主，中国平安金融生态圈的价值会更受到机构投资者的认可。”安信证券研究团队称。

互联网金融推动收入结构更加多元化成为平安的一大亮点

互联网金融的快速发展推动中国平安收入结构更加多元化。根据年半年报，中国平安实现归属于母公司净利润约亿元，其中约亿元来自于保险业务，占比约55%，这一比例较年同期下降了约14个百分点；而互联网金融业务快速发展，由年同期亏损转而贡献利润约71亿元，占比达到18%左右，成为一大亮点（图1）。

图1：互联网金融业务利润占比达18%左右

数据来源：公司报告，安信证券研究中心

其中，陆金所致力于为个人投资者提供一站式投资理财的金融服务。截至年9月末陆金所累计注册用户达万人，较年年初增长了约39%，年前三季度零售端交易量达到亿元，同比增长约%，在行业中占据领先地位。

平安好医生聚焦健康管理和移动医疗两方面服务。平安好医生在线上提供在线咨询、预约挂号、慢病管理等服务，在线下提供健康到家、送药上门等服务，进一步完善了生态圈的生活服务功能，截至年9月末平安好医生累计为1.1亿用户提供健康管理服务，日咨询量峰值超过25万，月活跃用户数峰值突破万。

壹钱包公司明确以“壹钱包”APP为主体、“积分+支付”共同发展的新战略。年前三季度支付及积分业务交易规模达7亿元，同比增长达%，累计注册用户万，月均活跃用户达万。

金融一账通致力于成为中国领先的开放式互联网金融服务平台。截至年三季度金融一账通已经完成C端和B端的覆盖，在C端方面，一账通为用户提供账户、财富、信用、生活管理四大类用户，用户规模达1.5亿，月活跃客户超万，在B端方面，一账通云服务平台已经累计与家银行及家非银金融和准金融机构开展合作。

中国平安通过布局陆金所、平安好医生等上述业务，互联网用户规模快速增长。截至年9月末中国平安互联网用户规模约3.37亿，较年末增长了约1.4倍，年活跃用户量2.29亿，较年末增长了约2.3倍，移动端累计用户量2.22亿，较年末增长了约10倍（图2）。

图2：年三季度互联网用户规模较年末增长约10倍

数据来源：公司公告，安信证券研究中心

以客户迁徙为核心的金融生态圈建设推动中国平安业绩稳健增长

安信证券研究团队指出，以客户迁徙为核心的金融生态圈建设推动中国平安业绩稳健增长。自年中国平安H股IPO以来，除年外，公司每年净利润同比增速几乎都保持在20%以上，其主要原因在于中国平安凭借金融全牌照的优势，依托逐步完善的综合金融和互联网金融的布局，以个人客户作为主要对象，构建起了具有较强风险抵抗能力的金融生态圈，实现了信息流、资金流和客户流的协调，在生态圈内，客户在不同业务之间的迁徙及转化成为公司业绩持续增长的重要推动力。

安信证券的研究显示，中国平安金融生态圈内的客户迁徙主要有两大特点。一方面是纵向迁徙，即综合金融公司客户向互联网用户的转化以及互联网用户向综合金融公司客户的转化。年前三季度，中国平安互联网用户转化为新增客户人数达到万，约占同期新增客户量的30%，同时有万综合金融公司的客户“触网”转化为线上客户，约占同期新增互联网用户量的14%。

第二方面是横向迁徙，即传统金融公司互联网平台的用户与互联网金融公司的用户间相互迁徙以及传统金融公司客户间的相互迁徙。年上半年，综合金融公司之间迁徙客户万人次，中国平安集团内各子公司新增客户中有43%来自客户迁徙，其中平安寿险、零售银行成为两大重要的迁徙起点，分别向其他业务板块迁徙客户万人次和万人次，而平安产险则成为最大的客户迁徙终点，达到万人次。