年以来，全球经济金融形势发生剧烈变化。在新冠肺炎疫情全球大流行的背景下，全球经济金融在过去十年积累的各种矛盾和问题日益显性化，实体产业、居民信心、社会治理等各领域遭受全方位冲击，国际金融市场剧烈震荡。未来，全球经济金融走势，在很大程度上取决于疫情的演变和防控成效。展望年，全球经济大概率陷入衰退，最坏情景下甚至可能步入长期萧条。国际金融危机警报尚未根本解除，需要警惕可能引发系统性问题的潜在风险。
作者
钟红（IMI特约研究员、中国银行国际金融研究所副所长）、赵雪情
以下为文章全文：
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金融危机后的十年困局
年全球金融危机被称为“改变未来的金融危机”，给全球经济金融发展带来了深远的影响。回顾过往十余年，全球经济经历了20世纪“大萧条”以来最严重的衰退和最漫长、最不平衡的复苏周期，并呈现出一些新特征、新问题。实体经济增长乏力，全球经济运行日益呈现出高度“金融化”特征，为当前的困局埋下了伏笔。
一是低增长。根据IMF的数据，年金融危机前十年的全球经济平均增长率为4.25%，而危机后十一年GDP的平均增速仅为3.4%。年，全球GDP增长2.9%，创危机以来最低水平，相对危机前潜在增速外推水平存在7%的缺口（见图1），且多数主要经济体增长尚未恢复到危机前水平。与全球经济低增长相伴的是国际贸易持续疲软，摩擦与壁垒增多，外商直接投资连续四年萎缩。
二是低利率。年全球金融危机爆发后，为刺激经济复苏，主要经济体央行采取了多轮量化宽松政策，资产负债表快速扩张。截至年年末，美联储、欧洲央行、日本央行、英国央行等四大主要央行资产规模已超过15万亿美元，较年年初扩张了近3倍（见图2）。各主要央行纷纷将货币政策目标利率下调至接近零，乃至负利率水平。虽然美联储于年年末开启了“加息+缩表”进程，但由于经济形势转差，又在年下半年重新引领新一轮全球降息浪潮。当前，美联储资产负债表规模已跃升至5.3万亿美元，较上轮加息缩表前的4.6万亿美元再度扩张了16.3%。全球更多国家陷入极低利率或负利率状态。
三是低通胀。过去十年，全球通胀率平均为3.5%，显著低于金融危机前五年4.1%的平均水平。由于经济增长乏力、生产过剩、劳动力市场变化以及低油价等因素，发达经济体在货币政策宽松的背景下，依然面临低通胀，甚至通缩风险，年通胀率仅为1.4%，比危机前低2个百分点。多年持续的低通胀，甚至通缩，对企业产品价格、销售收入和雇员工资提升，均产生了不利影响，进而抑制了投资和消费增长。
四是高杠杆。在非常规货币政策推动下，过去十年全球杠杆率持续攀升至.4%，较危机前增加30个百分点以上。其中，企业杠杆率持续增长，较危机前增加15个百分点以上（见图3）。这与年金融危机前全球债务上升主要由银行信贷推动不同，更多的债务来自于债券的大量发行，尤其是高收益债券和新兴经济体企业债券。发达经济体量化宽松货币政策导致全球流动性泛滥，融资条件宽松，推动新兴经济体大量举借外债，外债占出口比例超过%，更多地暴露在全球流动性风险之中。
五是高泡沫。受低利率和量化宽松政策的影响，全球资产价格显著上涨，金融市场波动加剧。其中，全球股票市场普遍上涨。截至年年末，MSCI全球股指较年年初上涨了%。同时，全球房地产价格持续处于上升通道。金融危机后，美国实际房价指数曾由年的大幅下跌至年的84.2，但之后受益于量化宽松政策，房地产市场逐渐回暖，实际房价指数再度回升至年的.9的水平。高泡沫意味着高位调整的风险，特别是经济长期低增长与金融长期高泡沫的风险累积，必然会导致金融市场向经济基本面的回归。
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长期困局与短期疫情相叠加，全球经济金融面临巨大冲击
全球经济大概率陷入衰退。经济发展存在繁荣与萧条的周期性规律。全球经济发展是长周期趋势与短期冲击因素共同作用的结果。当前，从长周期来看，全球经济正处于第五轮康波周期尾部，新一轮科技革命尚未全面爆发和转化，人口老龄化日趋严重，全球经济发展陷入长期困局；从短期因素来看，新冠肺炎疫情“大流行”，制造业与服务业被迫“停摆”，致使全球经济雪上加霜。年2月，全球制造业PMI跌至47.2，位于荣枯线下方，创十年来最低位（见图4）；OECD综合领先指标连续20个月放缓，商业信心指数连续15个月放缓，悲观预期持续蔓延。未来全球经济走势，在很大程度上取决于疫情的演变和防控成效。即使美国在年7月末控制住了疫情蔓延，其他国家的疫情发展仍存在较大不确定性。考虑到疫苗最快需要6～12个月后才能面市，全球疫情紧张局势至少将持续一年。年，全球经济将大概率衰退，甚至出现负增长。
在长期困局与短期冲击下，全球贸易局势更加严峻。过去十年，全球贸易艰难前行，保护主义泛起，贸易摩擦与关税壁垒增加，政策不确定性加剧，多边协调机制失灵。根据WTO的统计，年10月至年10月，全球进口限制措施覆盖金额处于历史高位。特别是新冠肺炎疫情爆发后，使全球贸易进一步失速。年第一季度，全球货物贸易晴雨表指数下探至95.5，处于九年来的低位。疫情致使全球人流、物流、服务流受阻。年3月25日，波罗的海干散货指数跌至，较年年初已萎缩93.6%，全球贸易前景更加黯淡。
全球企业财务与国际投资状况恶化。近年来，全球价值链停滞不前，国际生产与投资环境转差。新冠肺炎疫情进一步致使全球需求萎缩，供应链多环节受阻，企业收支恶化。根据UNCTAD的统计，受疫情冲击，全球前家公司中有6家公司收入显著下降。其中，汽车及零部件、航空、宾馆、餐饮与休闲行业公司收入下降幅度分别高达44%、42%和21%（见表1）。作为FDI投资主体，大型跨国企业收入下降将进一步压缩资本性支出。根据UNCTAD的预测，年全球FDI规模将继续大幅下降30%至40%，将连续第五年呈现萎缩状态。
国际金融市场剧烈震荡，金融危机风险上升。金融市场天然对经济基本面及突发事件表现敏感。随着全球疫情风险上升，在经济前景黯淡、前期金融市场过度估值以及被动交易、平价基金等平仓模式的推动下，全球金融市场经历了历史罕见的剧烈震荡。国际油价暴跌50%；年3月，美股四次熔断并引领全球股市大跌（见图5）；黄金、债券等避险资产全线下挫；VIX指数创历史新高，恐慌情绪急剧上升。尽管当前全球金融市场的问题更多表现在流动性层面，表现为资产价格的大幅调整，尚不构成严格意义上的金融危机；但未来国际金融市场走势将直接受到疫情演变趋势和全球经济发展前景的影响。如果疫情演变与恐慌情绪得不到有效控制，政策支撑效果乏力，结果必将加剧金融机构之间的风险传染。就此而言，金融危机的警报尚未解除。
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警惕潜在的危机诱发因素
当前，全球经济前景阴霾笼罩，国际金融市场剧烈震荡，经济金融风险急剧上升，叠加各国或地区的固有薄弱环节，极易引爆系统性问题，因此，需要警惕潜在的危机诱发因素。
（一）美国经济陷入衰退的风险
受新冠肺炎疫情影响，美国经济和金融市场在年第一季度发生了重大变化，市场对美国经济增长前景的忧虑日益加深。年，或将成为近十年美国经济表现最差的一年。
冰冻三尺非一日之寒，美国经济已处于扩张周期尾部。从历史周期看，美国从年9月至今经济扩张已持续个月，持续时间虽然较长，但GDP增速低于大部分经济扩张周期，且除股市异常繁荣外，实体部门增长乏力。年，美国工业产出、制造业PMI指数、产能利用率、零售增长等指标均明显转差。随着疫情风险的攀升，美国经济雪上加霜，5年期、10年期盈亏平衡通胀率均已跌破1%，中长期通缩风险进一步上升。
作为美国经济的压舱石，居民消费受到严重冲击。居民消费占美国GDP的70%，新冠肺炎疫情加剧了美国经济低迷与金融震荡，将在三个渠道进一步作用于消费，乃至经济发展。一是劳动力市场渠道。随着疫情的蔓延，隔离、停产、停工被迫施行，企业资产负债表恶化，不仅难以维系新增就业增长，还会加大裁员减薪力度。特别是长期以来美国新增就业约80%来自服务业，而服务业受到疫情冲击最大，会进一步加剧失业率攀升、工资水平下降。年3月以来，美国累计申请失业金人数超过万人，劳动力市场状况已显著恶化。二是居民资产负债表渠道。当前，美国家庭净储蓄率仅为7.9%，家庭负债比率则为10%，居民杠杆率处于75.2%的高位。根据信贷调查机构Equifax的统计，年，美国居民消费信贷同比上升10.3%，已达到次贷危机前的水平，家庭流动性已严重“外强中干”。三是财富效应渠道。美国居民消费与金融市场严重捆绑，52%的个人拥有股票，股票在家庭资产配置中占比约40%。随着股票市场大幅下挫，美国居民财富严重缩水，收入遭受重创，将进一步加剧消费萎缩与经济下行。
金融市场对于经济周期末端的忧虑正在加深。一方面，随着美国股市下跌，债券等金融资产全线下挫。年3月，美国10年期和30年期国债收益率先后跌破0.5%和1%，为历史上首次，表明市场恐慌情绪在急剧上升。尽管美联储推出临时借贷工具来纾解美元流动性紧张，但10年期美债收益率波动率仍处于金融危机以来的高位。另一方面，近三年美债收益率曲线多次倒挂，反映了市场对于美国经济放缓的忧虑（见图6）。在疫情的冲击下，年1月31日，美国10年期国债收益率下跌至1.51%，与3个月美债收益率形成倒挂，表明焦虑情绪在上升，成为美国经济衰退的危险信号。尽管美国近期出台了多项紧急救助政策，但大多治标不治本，政策效果有待观察。一旦美国经济陷入衰退，不仅将给全球经济带来极大的减速效应，还将直接导致国际贸易、国际投资和全球供应链的变化，其外溢影响不可低估。
（二）警惕金融市场暴跌引发债务危机
过去十年，低利率，乃至负利率政策，使得全球债务规模急剧膨胀。特别是非金融企业杠杆率不断上升，金融机构追逐高收益、高风险资产，进一步放大了债务风险。以美国为例，当前，美国非金融企业债务规模约为16万亿美元（包括债券和信贷），占GDP的比重达74.2%，高于年金融危机前水平。年以来，美国经济增速一直低于企业债务扩张速度，企业偿债能力已接近极限。据测算，年美国企业需要偿还的债务总规模约为1.3万亿美元，将迎来偿债高峰。
同时，企业债务趋向“高收益”，疫情冲击下面临结构性高压。从债务结构看，在贷款方面，许多企业借款人信用质量较低或杠杆率较高，杠杆贷款（CLOs）在至年增长了%，达到1.2万亿美元，占美国企业债务总规模的7.5%，并成为投机级市场最大的融资品种。在债券方面，过去十年最低投资级别的BBB债券增加了近2万亿美元，占比从年的36%上升至目前的47%。从行业结构看，高收益债占比最高的三个行业是非必需消费、通讯、能源。其中，作为受疫情冲击最大的行业，美国能源行业企业高收益债占比达31.2%，债务压力陡然上升。
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