作者：二级狗看世界-德远
来源：雪球
跟买金融股的投资者交流，总是很忐忑的，担心被骂成狗。你说他们不懂自己买的是啥，他们能把报表里各项内容一项项拆给你看，跟你讲是怎么回事儿；你说风险大，他们说低估值、高分红、安全性好不破产；你说中国金融业都是国有的，谁都吞不掉谁，没法通过市场集中度提升让优胜者收益，他们说金融是百业之母，金融业随着经济发展而不断壮大。确实，这些说的都对，都没毛病，但是从投资的角度，很多地方是有逻辑问题的，要是因为金融股所谓的低PE而盲目加杠杆，不一定啥时候会吃大亏的。
我为啥说好多买金融股的，不论是买银行的、买券商的、买保险的、还是买信托的，很多都不知道自己买的到底是啥呢？是因为他们真的不知道。
记得18年初的时候，还有人说安信信托盈利好，估值低，貌似不少人还去抄底了。结果呢？现在安信信托被银保监出具了《审慎监管强制措施决定书》。大概率以后的命运是被托管，然后破产重组。新股东入场，老股东的权益大幅缩水甚至清零。
很多人也都知道，花旗银行有段时间的最大股东是一个沙特王子。沙特王子为啥成了花旗最大股东呢？因为花旗银行在年前后快要破产的时候，需要补充资本金，满世界找不到钱，沙特王子注入资金，救活了花旗。这些不是重点，重点是，你看银行股股价危机后一直上涨，跌下去也又涨回来了。但是很多人不知道，每次银行股重组或者补充资本金的时候，老股东的权益会大幅缩水，甚至会被清零。也就是说，你看到股价又涨回来了。但是跟你老股东一毛钱关系都没有。看看国内目前好多家在进行的银行重组，那些遇到麻烦的地方性银行，重组完了，股东股权比例大换血。你亿市值跌到亿的时候，人家补充资本金进来的时候，老股东是要缩股的，可能是每10股缩减为1股。因此，即使市值再涨回亿，跟你老股东有关系吗？几乎完全无关。
接下来咱们就聊聊为啥好多人其实根本不懂金融股。
首先大家要了解金融股的本质，高杠杆生意。
下图是招商银行$招商银行(SH)$的资产负债表。
资产7.4万亿，负债6.7万亿，股权权益0.6万亿。亿的资产，干了亿的业务，也就是说1块钱的本金，干了10块钱的事儿，10倍杠杆。根据巴塞尔协议的要求，资本充足率要8%以上，也就说资本金不能低于资产规模的8%。粗略一算，也就是10倍杠杆。
平安保险$中国平安(SH)$也是10倍的杠杆，亿左右的资本金，干了3万多亿的资产规模。信托公司和券商也是高杠杆，只不过以前信托和券商惹出过大麻烦，狗链子拴的比较紧，这些年杠杆率一直不算太高，跟海外同行比非常低。
金融行业，本质上是高杠杆加了大量负债的业务。高负债的业务，自带高风险，这个是常识，但炒金融股的视而不见。
咱们就以银行最常规的贷款业务为例。亿的贷款，如果出10%的坏账，就把资本金亏光了。亿的贷款，在经济下行的时候，出10%的坏账很难吗？非常轻松的啊，要是大家有渠道，找几个做对公业务的信贷经理或者金融市场部的从业人员，聊聊就知道了。就我知道的，有些股份制银行的分行和小城商行的分行，坏账率有冲到50%的，真实坏账，也就是有一半的贷款都是收不回来的。之所以没爆出来，那是有好多骚操作，比如借新还旧，维持着不爆雷；比如以极低利率贷款给一家好公司，好公司要付的代价是承担一部分垃圾公司的坏账，当然都是走体外。
最近爆雷的金融机构，安信信托就不说了，赖小民的华融也不说了。恒丰银行在被监管机构接管之前，业务风生水起；锦州银行也是年报难产，大家才知道出了大问题；那边大连银行的大股东都已经换完了，东方资产入主了。即使四大行，上市之前也技术性破产了，后来是那外汇储备出来注入资本金才救活的。
高杠杆的生意，自带高风险。尤其在经济下行周期，破产非常非常容易。而且就算不破产，只需要补充一次资本金，别的股东进来了，让老股东权益清零或者大幅缩股也是常规操作。投资金融股的，需要记住这个常识。
二、金融行业的操作手法，普通投资者到底懂几个?
金融行业发展到现在，非常复杂，复杂到什么程度呢？自己公司的人，看不懂隔壁部门的业务。也就是说，不要说你是民生银行的，你就懂行里的业务是干啥的；也不要说你是证券公司的，你就懂隔壁部门是咋赚钱的咋亏钱的。
咱们就随便讲几个。
第一个，代持。代持这种操作，不是金融行业内部的，可能听过的不多，一般都是听到的股权代持。金融资产也可以代持，前段时间一家证券公司把自己的净资产搞成负的了，网信证券。网信证券是倒掉的先锋系控股的。具体为啥倒闭的，监管现在还没有明确说法，但行业内认为是代持出了问题。代持是个什么东西呢？我张三想买1个亿的债券，但是因为监管的各种要求，我可能买不了。这时候，我会去市场上喊（小圈子里询问）谁愿意帮我代持一段时间，到时候我资产规模不超红线了我就买回来，这段时间不管这个债券涨跌，我都按8%利息付钱。金融机构之间，一般情况下都不会违约，这种抽屉协议非常普遍。这时候李四觉得，我自己的资金成本是5%，代持有3%的利差，那就会去干这个事儿。所以，李四就把张三指定的债券买了。所谓的违约，就是张三后来不承认这事儿了，说这就是你李四买的，跟我一毛钱关系没有。在债券登记机构，记录的就是张三买的债，结果债券违约了，李四账面1个亿的债跌到了万，就会净亏万。网信证券应该就是这么亏死的，到底里面有没有算计或者围猎，就不好说了。有兴趣的还可以百度一下国海证券萝卜章事件。
之前还在券商的时候，去隔壁固收部门交流。固收部门的大佬们很幽默的说，证券公司破产的话，一般都是我们这个部门搞死的。你没听错，他们自己说他们部门能把公司搞死。固收部门做债，可以加很高的杠杆，这些杠杆和玩法，不是内部人绝对想象不到的。要是高杠杆遇到违约，就会巨亏。券商炒股票，亏挺多的，但是没有几个因为炒股票亏死的，但国外好多金融机构，做固收亏死了。08年美国金融危机的时候，破产的雷曼兄弟、贝尔斯登之类的，是炒股吗？不是？是高杠杆买AAA、AA的固收产品了。这些高杠杆的操作，通过代持、通过嵌套，不要说普通投资者看不懂，就连监管有时候都看不懂。
前几年行业内流行一句话，“我们所有的创新都是为了绕监管”。所有非金融行业还买金融股的，都要细品品这句话是什么意思。
第二个，出表。我手里有个资产，现在马上到了6月30号，12月31号这样的大限了，我不想让它在我的资产负债表上出现。好，马上跟银行、证券、保险、信托等同业勾兑，做笔出表业务就行了，在这个流程里，有买入的，有做通道的，有出资金的，看起来是一笔非常正经的交易，其实各家挣各家的钱。出表行付0.5%出表逃避监管，通道收0.1%赚通道费，买入行赚代持费，资金方赚资金利差，各得其所，其乐融融。所以，不要以为你们分析的表，你们看到的表，是真实的表。拿到的银行、券商、保险公司报表，都是内部反复调节好几次的表，都是反复计算有没有哪个业务不合规还没处理过的表。
为啥金融机构总是突然倒闭或者突然爆雷呢？是因为在他能腾挪的时候，他会想尽各种办法腾挪。要是表都开始恶化了，那就是腾挪不动了，那就是造假都造不下去了。那就是要躺倒让监管机构处理后事了。这几年，市场上爆雷的，有一个，算一个，你们自己去查，哪个不是外人看起来还好好的，突然就躺倒了。
第三个，收益互换。收益互换简单的来说，就是两个机构把收益互相交换一下。怎么理解呢？比如，有人喜欢抄作业，看券商买了啥票。上市公司的十大股东里，某某大券商进去了，可能会有投资者认为，某某券商以往自营投资做的不错，我跟着买一些。但是且慢，你看到了券商自营持有某个股票，难道真的是它持有吗？这些持有的股票，完全有可能是客户持有的，他们只是跟客户做了一个收益互换而已。业务的实质是什么呢？某客户想买A公司股票，自己还想放杠杆，就可以跟券商签一个收益互换的协议，拿1个亿做保证金，让券商给买2个亿的A股票。协议可以约定，2个亿的股票涨跌跟券商没关系，券商拿2个亿帮买股票，到时候按2个亿的资金规模收利息；客户的1个亿作为保证金，如果股价跌了需要补保证金，否则会平仓，无论A股票涨跌，都是客户承担。通过这个操作，客户加了杠杆，隐瞒了自己的姓名，用券商的名义持有了上市公司股票；券商则通过自己的自营渠道，帮客户买了股票，赚了利息。这个操作里，券商一般会规定，合计持股不超过5%，实际自营和收益互换仓位合并计算的口径。超5%要举牌了，就得公告了，就得说明目的了。
你看到的券商的表，确实持有了A股票，A股票涨跌，跟券商有一毛钱关系吗？拿着这个跟它盈亏无关的报表去分析券商的投资思路或者盈亏情况，有没有一分钱的意义？
上面讲的这个收益互换案例，是收益互换的入门级操作，现在加杠杆的收益互换已经不让做了。但是海外抄底之类的，还是可以的。所以，有些上市公司的报表，你看到的是和券商的一笔合约，其实究竟买了啥如果上市公司不讲清楚你也是不清楚的。收益互换有N多种的业务模式和变形，利率互换，汇率互换等等。互换完了之后，你看到山根本不是山，你看到的海也不是海。
第四个，嵌套。资产管理业务，够高大上吧，很多人会说，资产管理很简单的业务啊，不就是替别人管钱嘛。但实质上，在金融业，资产管理业务是很容易“藏污纳垢”的。讲个最简单的操作，比如某农商行或者城商行，想买某个债券，但是按照监管要求不能买，无论是达到某类资产占比红线或者是监管就是不允许买。
怎么操作呢？不允许我城商行买，总有允许买的机构吧？基金公司能买的话，让基金公司设立一个资产管理计划，农商行或者城商行的资金认购基金公司的资管计划或者产品，基金公司去买，这样就成功的买到了农商行或者城商行想要的东西了。这是一层嵌套，能搞一层嵌套，难道不可以搞两层？中间再加一个机构就是了嘛。层层嵌套之后，要是能让你知道究竟买的是啥资产？资产管理部、同业部、金融市场部等部门老大会直接跪你门前承担算他们“输”了。
嵌套规模有多大呢？16年或者是17年吧，某证券行业排名靠前的券商，资产管理规模是1.7万亿左右，主动管理型规模是亿左右，剩下1.2万亿规模是“通道”业务。所谓通道业务，就是层层嵌套、就是各种腾挪，就是帮各类金融机构解决各种“问题”的。一家机构规模万亿，全市场那么多家机构呢。
三、买“高杠杆持有一堆内部人都搞不懂的资产”也算价值投资吗？
价值投资是个筐，啥东西都可以往里面装。不同人的理解，也不一样。但我觉得我们起码还是可以有一些共识的。
价值投资首先要保证风险相对可控，本金相对安全。在这一点上，金融股动辄三五倍甚至十倍的杠杆，安全性其实没那么好。为啥每次经济下行或者有危机迹象，市场都会一股脑的抛售高杠杆的股票呢？担心资金链断裂呗，担心资产质量恶化后迅速亏光本金呗。所以最近疫情影响的这一轮，金融股先跌为敬，不管以前涨不涨。企业破产了，个人违约了，到时候都会体现为金融类公司报里的亏损的。
价值投资除了安全，还有个共识是你自己得知道自己在做什么吧。金融业的业务，复杂到自己公司的人都搞不清楚。这种不清楚，不是谦虚，不是因为有防火墙，是因为真的搞不太清楚。上面讲的代持、出表、收益互换、嵌套只是冰山一角而已，水面下还有更大的冰山呢。搞金融股的银粉们，其实比好多其他股票投资者报表看的更细，字眼扣的更认真，解读起来也很深入。但如果那个表，根本不是你想的表呢？表就是已经调节过的表呢？拿一个不符合业务实质的表去分析业务，应该分析不出正确结果吧。
我的疑惑是，那么多炒金融股的，有几个理解金融行业这些复杂操作的？有几个了解这些操作对金融类公司资产质量、盈利水平、风险的影响到底有多大的？如果这两个问题没搞懂，不要奢谈自己懂自己投资的公司，更不要认为自己是“价投”。
四、杠上加杠是为啥？
本来金融股就是高杠杆的了，但是某些银粉还在金融股上加杠杆玩。逻辑很简单，我的股票风险小，但是涨的慢，既然风险小，那就可以加杠杆，要不收益率提不上去。
这和欧美那些对冲基金加杠杆有什么区别？低劣版没技术含量的对冲基金？美国长期资本管理公司之类的对冲基金，因为收益率较低，通常上几倍、十几倍、甚至几十倍的杠杆。持有的甚至是国债之类的资产。国债风险大吗？大家常识里认为风险也是很小的。加了几十倍杠杆呢？出问题的时候也会迅速呵呵。百度“长期资本管理公司”，就知道他们怎么挂的了。
既是赌徒，何必用“价值投资”之名。
五、低利率对金融机构的冲击到底有多大？
大概在二三十年前，日本的金融机构如日中天，但是现在他们都哪去了？欧洲的金融机构也曾经很牛逼，但最近海航都能买成德意志银行第一大股东，欧洲的金融机构也多年萎靡。金融业一个共识是，低利率对金融机构造成了极大的伤害。零利率或者负利率，让金融机构很多玩法玩不下去了，长期的零利率或者负利率，扭曲了市场，会造成金融机构细胞坏死。美国金融机构之所以还不错，是因为相对于日本和欧洲那些没下限的国家，美联储还有点操守，利率没搞到0。但这次美联储也把利率搞到接近于0了，后续会不会持续向0靠近，真不好说。
对中国来说，随着经济的逐步发展，利率很可能逐渐向0靠近。这个才是影响金融行业未来走向的真正大趋势。金融行业的骚操作，“银粉”、“金粉”可以闭眼装不懂。但是要是零利率这个，投资金融行业的要是闭眼装看不见，还说自己是价值投资，那真就是在污蔑价值投资了。
投资金融行业的，先回答一下零利率对金融业到底有啥影响？这个影响是不是不可逆？不能回答为啥日本、欧洲在向零利率靠近过程中，他们曾经无比强大的金融机构都跪了的，算不上真正在研究金融股。
六、中国独有的环境对金融股的好处
好多银行的投资者，其实看重的是中国的银行基本都是国有机构。这一条，算是把准了金融股的脉。
中国大型的金融机构，工农中建四大行，以及大型券商，大型保险，有不少是国有控股的。这就导致这些金融机构有足够的信用应对挤兑，在市场都知道他们业务其实已经出风险的情况下，把钱继续存他们那，继续跟他们做交易，而不是挤兑他们。这才是中国金融机构的核心竞争力。市场相信他们不会倒，政府也会保他们不倒，这点上，还真是朝野共识，民间和庙堂共识。
要是没有“国有”护体，在经济下行的时候，很多银行面对挤兑都会瞬间倒掉。甚至健康的金融机构，只要谣言一直流传，没有人去遏制谣言，散户开始挤兑，同业金融机构开始暂停交易，用不了几天，一个健康的机构都会挂掉。更不要提中国那些其实资产质量早就出问题的机构了。
以前还有人说互联网金融P2P牛逼呢？现在说这些话的人都消失了。P2P人人喊打。
其实，银行与P2P在业务本质上有太多区别吗？都是拿了客户的钱去贷款，都是拿客户钱去投资。一个拿钱的成本贵点，一个便宜点。P2P投资会失败，银行投资就不会失败吗？当然区别非常多，但是道理上，高杠杆业务，收益覆盖不了成本的时候，都会巨亏的。
P2P很快就玩不下去了，是因为监管收紧了，不让搞资金池了，不让新增业务了。银行则可以近似无限的搞展期和期限错配，搞资金池，所以能平抑很多风险，用时间去消化。
不过中国现在已经出了规定，银行倒闭的时候，每户就保50万，50万以上的可能还是会亏损。这意味着，中国已经认真的搞银行的“有序破产”了。包商银行出事儿的时候，据说已经有金融机构要承担大额损失了，但是散户貌似没啥影响，这只是开始。
买金融股的，尤其是国有机构的，其实是托“国有”的福。要是没有“国有”护体，经济下行的时候，不一定出啥问题呢。
也许某次估值修复，金融股会赚很多很多钱。但是，我还是认为好多人是靠“运气”，而不是真的了解金融股，买金融股的也不一定是真就研究透了。
最后上张图大家感受一下吧，金融股的股价经常是慢慢悠悠的上涨，可能也能涨很多年，但是出危机的时候都是一瞬间，在几个月甚至几周内，就把很多年的涨幅清零了。
复盘数据，以史为鉴。投资过程中，如果还是投资不是赌博的话，不能拿无知当无畏，会吃亏的。
