（报告出品方/作者：国元证券，徐偲，余倩莹，许元琨）
1.从“人、货、场”三因素探索新零售行业投资主线
1.1消费时代变迁背景下，传统零售向新零售演进
中国的零售行业大致经历了“集贸式零售—连锁店式零售—电子商务式零售—新零售”四个发展阶段。历经工业革命、城市化进程、全球化趋势、互联网崛起等时代景，零售行业先后出现了百货、邮购、连锁、自选超市、大卖场、折扣店、购物中心电商等多种业态。
发展至今，中国零售行业的市场规模达39.2万亿元，并将持续增长。预计到年市场规模将达52.1万亿元。其中，生活用品零售市场为中国零售市场最大的市场分部之一，年约占中零售市场规模的9.2%，其市场规模从年的2.83万亿元增长至年的人民币3.60万亿元，复合年增长率为6.2%，预计到市场规模将达到5.80万亿元。
1.2“人、货、场”三因素引导中国零售行业变革
我们对中国零售行业的历次变革进行复盘，认为其变革的本质为对“人、货、场”三要素的重构与优化，其核心为提高供应链的效率，以满足消费者的个性化需求以及企的高效运营需求。
1.2.1人：从同质化消费向差异化、个性化消费转变
计划经济时期，国民欲望受限，消费无差别。国民经济发展处于初期，人均可支配入较低，人口规模不断扩张，且绝大部分为农村人口，在物资匮乏的背景之下居民勤俭节约的消费意识形成，整体消费意愿和水平维持低位，以满足基本温饱为主。居民的消费需求被抑制，对商品数量的要求大于对产品品质的要求，消费无差别成为这一时期消费者的主要特征。
改革开放以后，由必要消费转向非必要消费。改革开放后经济迎来高速增长期，人均可支配收入增加，居民消费倾向增强。计划生育后人口规模得到控制，劳动年龄占比显著提升，同时家庭规模逐渐减小，中国进入高速城镇化阶段，人口持续向城市迁移。在消费支出增加、家庭规模得到控制、人口迁移的趋势下，居民的消费意识以及欲望不断增强，由必要消费转向非必要消费，居民消费数量实现空前的提升。
进入新世纪后，消费结构与消费理念升级。中国经济持续高速增长，对外趋势下大批外国消费品牌进入中国，消费者的品牌意识开始觉醒。随着社保体系以及医疗务提高，65+岁年龄的人口占比提高，文化娱乐以及医疗支出占比不断提高，人们的需求层次呈现从“吃饱穿暖”等传统消费向“医文娱”等新兴消费转变的趋势。城镇化进一步推进，大批农民工进城务工，越来越多选择在大城市结婚生子，接受大城市的品质消费与高级消费观念，消费升级的趋势明显。（报告来源：未来智库）
金融危机后，个性化、理性化消费趋势明显。金融危机后全球经济增速放缓，党的十九大宣布中国由高速发展阶段转向高质量发展阶段。随着妇女收入与地位提升，人的结婚与生育意愿逐渐减弱，老龄化趋势逐渐加重，单身群体逐，单身趋势下人们的孤独感增强，因为纯粹的物质消费带来的满足感在购买瞬间实现最大化后会渐渐削弱，而分享带来的内在快乐可以在交换中不断增加并延续，以Z世代为代表年轻群体更重视通过消费的产品展现独特的自我，通过线上线下融合的消费场景满足其社交的需要，精神消费的偏好渐显。同时，经济的持续波动、物价上涨生活提高使得人们对未来前途的心理预期更加谨慎，这也进一步固化了其更为保守的投资和消费方式，消费者转向注重性价比的理性消费。
1.2.2货：从简单的商品概念向品牌价值、全方位体验转变
建国以后我国面临物资供应匮乏，优先发展重工业。对重工业发展的过分倾斜，导致我国农业和轻工业发展缓慢，难以满足人们的基础物质需求。国家对粮食等生活必需品采取统购统销政策，运用自上而下的计划，统一生产分配，基础衣食住行的消费实现从无到有的突破，居民消费的产品以基础的生活百货为主。
改革开放后，我国商品供应的种类与数量迎来大爆发，实现大规模生产。我国城镇化率持续提升，人口不断向城市涌入，家庭结构小型化使得以家庭为单元的物质消费求激增，80年代起洗衣机、彩电、电冰箱陆续走入城镇家庭，90年代后空调、家用汽车等逐渐融入居民生活，耐用消费品的消费开始增长；市场化机制下商品供应能力增长，流通速度加快，同时，有能力的厂家通过大规模生产技术降低生产成本，实行差异化的产品战略。
进入新世纪后，品牌优势溢价明显，消费的享乐之风盛行。国际品牌加速涌入中国市，掀起一股崇尚欧美大牌的风尚，同时由于生产技术普及使得消费者难以察觉产品间的差异，品牌口碑成为商品级别的主要标识。享乐之风盛行，人们愿意为品牌价值支付更高的溢价，高端奢侈品消费逐渐增长。同时，产品质量取代价格成为消费者策的主要参考因素，在高价耐用品的消费上表现出较低的价格弹性。此外，市场需求主要由生产供应主导，通常是新品推出后引发新一波的消费热潮。
经济增速放缓后，产品性价比、个性标签以及实际体验的重要性渐显。随着人们的消费行为逐渐回归理性，商品的价格逐渐回归正常价值，高端消费品的价格降低，受众更加广泛。相较于以往的高价外国品牌，人们开始更偏好贴合本国人民消费需求和理，并且具有性价比的本土品牌，本土文化自信增强，以拼多多为平台承载的大量小众品牌开始崛起，主打国潮文化的产品大受欢迎。消费者不仅消费产品本身，更加注重其附带的品牌价值、个性标签、情感呼应以及购物流程、环境与服务等实际购物体验。与传统零售不同，新零售注重用户需求与服务体验，通过洞察消费者数据分析偏好，从而指导产品研发以及创新。
1.2.3场：从线上、线下零售终端向泛零售、多元化场景转变
中国的零售行业起源之初，零售业态单一。建国以后，零售业组成主要由家庭小作坊生产交易与小规模的杂货铺，特点是分散式、小面积、柜台售卖式的经营，经营效率低下。后来随着商品供应的种类与数量不断爆发，专业售卖、囤货流通的百货商店开始崛起，由一个百货商场解决人们多样化的需求。
改革开放后后，中国的零售业态逐渐丰富。由于百货商场的辐射人群半径有限，商家的收益受限于商圈范围，推动了以连锁超市为代表的运营模式，实体分店逐渐增多。随着中国城镇化的进程加快，家庭单位构成中单人户的数量增长，以便利店为代表的个人消费场景兴起，同时，更多的外国零售商获批进入中国，引入更加多元化的零售业态，比如大卖场、购物中心等。随着计算机的应用系统逐渐应用于零售行业，现代化的收银系统、订货系统的运用提高了行业效率。
进入新世纪，互联网科技革命推动了零售场景从实体走向虚拟。支付宝等线上支付形式的完善保障线上资金交付的安全性，第三方物流快速崛起为电商发展提供保障，年至年我国快递业务量以每年30%的速度递增，年快递业务总量达到92亿件。线上零售渠道的渗透率不断提高，淘宝、京东等电商平台成为越来越多人的消费场所。同时，互联网开始渗透人们的各个生活场景，实现从购物、社交、租房、出行、支付等全场景的覆盖。
伴随着线上零售红利消退，新零售模式实现全场景覆盖。以三个头部互联网企业为例，按DAU口径，百度在Q1-Q3的流量掌控能力和广告变现能力下滑最为明显，腾讯进入年后增长乏力，头条系增速明显放缓，可见中国互联网流量红利开始进入衰退期。为控制成本，电商平台通过渗透线下终端消费环节，强化精准投放，同时，传统渠道开始重视线上数据价值，新零售模式应运而生。在此模式下，商家依托线上电商平台提供数据支持，进行精准营销，同时线下环节承接线上流量，功能趋于多元化，一方面负责物流配送，另一方面提供体验服务，线上线下共享资源，协同发展，引导了线上下单、线下取货的消费习惯，重构融和消费体验，完善O2O交易闭环。
1.3“人、货、场”展现新特性，新零售时代来临
在新一代消费者崛起、产品品质技术升级、线上线下国内国外消费场景融合等背景下，新零售成为大势所趋，而对于“人、货、场”三要素的深耕以及关系重构，也将诞生不同的商业模式与投资机会。我们对当下“人、货、场”三要素展现出的新特性进行分析，并将在后文从这三个方面探寻投资主线。
1.3.1人：Z世代成为消费主力军，悦己和社交为核心消费诉求
特性一：人均可支配收入较高，消费能力凸显。Z世代所生活的时代正处于中国对外开放进程与市场化经济改革加速，居民可支配收入增长迅速。从收入来源来看，在校生收入以家人提供的生活费与校外兼职工资为主，已就业人群收入以固定工资薪酬为主。依靠自身或家庭的财富积累作为经济支撑，年轻人群因商品消费而产生的经济负担或顾虑减轻，导致商品购买与否的权衡标准或发生变化。
特性二：更注重精神享受，悦己消费取代均质消费成主流。Z世代的成长基本告别了物质资源紧缺的时代环境，其接受高等教育水平逐渐提升因而更加注重消费带来的精神体验和满足感。在当前快节奏的生活方式下，年轻人群对于减压、治愈、自我满足的心理诉求增强，重视消费所满足的情感需求，Z世代对新鲜事物和独特的消费体验表现出明显偏好，均质消费方式逐渐被悦己消费所取代。
特性三：更渴望情感倾诉，线上线下社交需求旺盛。作为独生子女的Z世代有强烈的社交表达和分享诉求，超60%的Z世代表示希望和朋友有共同语言，能够更好融入社交圈，B站、小红书等以UGC（用户原创内容）为支撑的平台迅速占领市场并带动相关消费。
特性四：传统文化认同感增强，民族自豪感提升。当前国人对于国家和民族的认同感日益提升，文化自信逐步回归。Z世代充分享受时代红利，表现出了强烈的爱国情怀，且其对于新事物接受能力强，更具文化理性并热衷创意。
1.3.2货：技术引领创新，产品更重性价比与设计体验感
特性一：技术降低成本，高端消费品向大众市场普及。以培育钻石为例，由于技术的不断进步，培育钻石的产能得到提高，年实验室培育钻石产量达到万至万克拉，其中50%至60%的培育钻石是在中国采用高压高温技术生产。培育钻石单位成本和价格随之不断下降，年一颗1克拉的实验室培育钻石的零售价格，是同等属性、经过抛光的天然钻石售价的65%，到年，这一比例已经降至35%。越来越多的高端珠宝商开始使用培育钻石以解决钻石供应短缺价格昂贵的问题，使消费者实现“钻石自由”。年5月初，全球珠宝产量最高的时尚品牌潘多拉宣布将不再使用天然钻石，改用实验室合成钻石。（报告来源：未来智库）
特性二：传统消费品取得升级突破，提升体验感。以家电为例，传统的大型家电如彩电、空调、冰箱、洗衣机等由于存在一定的使用周期，市场几近饱和，近年来定位小型方便体验佳的小家电开始独霸市场，各家电器巨头纷纷投入小家电的创新浪潮，一方面在原有产品上进行创新，增加单个产品的功能，达到一物多用的效果，另一方面通过开发新的产品类型以满足消费者的多样化需求。比如德尔玛生产的组合式蒸汽挂烫机就是集熨斗、挂烫机于一体的组合式蒸汽挂烫机，其推出的除菌蒸汽拖把在拖地的同时达到消毒的效果。如今，传统的小家电产品的设计正朝着与时尚、健康等现代化理念结合的方向发展，同时随着移动互联网、物联网等新兴技术的发展，小家电产品将会与其产生更加深度的结合，实现联网控制等智能化功能，以满足市场的智能化需求。
特性三：产品更重个性化设计，潮流元素凸显。以服装为例，消费者在考虑产品实用性的基础上重视外观的时尚性。年人们购买服装因素中百搭、符合潮流等外观因素占比分别为28%、25%。本土服装品牌也更加重视原创设计提升时尚潮流感，并通过跨界合作运营品牌热度，通过国际展会活动提升知名度。如太平鸟与史努比、龙珠、喜茶、花木兰等热门卡通及IP进行创新跨界合作，提升品牌热度吸引年轻消费者。如海澜之家、李宁、安踏等国产品牌频频登上国际时装秀舞台，国产品牌在设计方面开始走出国门走向世界。
1.3.3场：线上线下融合趋势加强，海外市场为新增长力
特性一：互联网重塑生活场景，注重即时便捷的高效率消费。21世纪以来，互联网技术对人们“衣、食、住、行、乐”等消费场景进行了全方位升级，发展至今，消费者对于消费的高效便捷程度要求更高。如，以配送时间短为代表的盒马生鲜、叮咚买菜、京东到家、美团闪购等即时零售模式兴起，在生鲜食品领域的应用最为广泛，通过即时零售的冷链运输打通最后1公里配送路径，让更多消费者享受到更极致的口感。
特性二：线上线下消费融合，更重视消费体验感。随着互联网流量红利的衰退，纯电商模式的边际获客成本持续上涨，实体零售对线上零售的引流作用与补充作用开始凸显，以“线上+线下+物流”相融合的新零售业态开始引领零售行业新一代的变革，“场”不再只局限于实体线下门店零售，转变成为全平台融合、功能升级消费场景，以优化消费者体验、提升品牌忠诚度。如，苏宁易购双十一活动由线上主站和天猫旗舰店、线下店铺和苏宁零售云四大终端组成，以“直播+门店”的方式为消费者提供场景升级体验，双十一当天到店体验人次同比提升%。又如，星巴克的旗舰店、奈雪的“奈雪梦工厂”、喜茶的“喜茶LAB旗舰店”等，为消费者提供线下新型体验+社交场所。
特性三：疫情影响下，出口替代效应显现，跨境市场成为新兴发展力。一方面，由于国内疫情得到有效控制，生产基本恢复正常，出口替代效应使得中国产品国外市场需求旺盛，为中国企业获取国外市场提供机遇。另一方面，国内市场由于中国人口红利弱化带来制造业低端产能转移，企业获取品牌高溢价的需求增加，而在全制造业体系和强供应链支撑下，中国企业从制造出海向品牌出海发展。整体来看，中国品牌出海已初见成效，中国全球化50强品牌在年实现了15%的品牌力增长之后，年继续创造出8%的增长。
2.人：新一代消费主体崛起下，新兴消费模式的兴起
2.1潮流零售：满足个性化购物体验，新兴竞争者涌现带来新生机
在Z世代个性化购物体验需求下，零售行业积极拥抱新潮流文化，潮流零售市场规模快速发展，并常有新兴竞争者涌现，为行业带来新生机，在激烈竞争下促使行业高效率发展。有别于传统零售，针对潮流这一关键词，核心为“快”和“准”，“快”为产品推陈出新速度、更新迭代速度是否够快；“准”为消费者定位是否准确，产品设计与场景体验是否切合其需求。
年潮流零售行业的