大变局下全球经济的分化与博弈年全球经济金融回顾与展望
中国银行董事长刘连舸
年是极具挑战的一年。地缘冲突再起，全球经济遭遇严重“逆风”，踏上深度调整之路。俄乌冲突引发能源危机、供应链阻断，国际贸易增速触顶回落，全球投资持续低迷，通货膨胀飙升。史无前例的量化宽松政策退潮，国际金融市场剧烈震荡，各国货币利差出现大幅调整，世界主要货币离岸流动性收紧。全球结构性失衡叠加周期性调整，美元迎来强势升值周期，国际跨境资本大规模回流美国，触发部分新兴经济体深陷债务泥潭。当前，世纪疫情叠加地缘政治冲突，国际政经格局加速演进，全球迫切需要破解经济增长困局，探寻前行方向。通胀预期长期脱锚导致货币政策陷入两难境地。年国际金融危机之后，与通货膨胀相关的菲利普斯曲线、货币数量论等传统范式正在失去意义。人口结构、气候变化、逆全球化、地缘冲突等因素对央行通货膨胀目标框架产生深远影响，全球通胀愈发持久和严重。当前，货币增发、地缘冲突以及供应链瓶颈等多重因素推高通货膨胀，全球货币政策调整面临新挑战。一方面，如果货币当局低估通货膨胀的持续性，缓慢地调整货币政策，通货膨胀成本将骤然增加；另一方面，通货膨胀的全球蔓延迫使货币当局加速收紧货币政策，而激进加息逻辑将引发“政策恐慌”，全球经济逐渐接近衰退临界点。全球债务违约风险或将触发“明斯基时刻”。疫情发生以来，全球债务持续膨胀，主权债务风险大幅攀升。历史周期表明，新兴经济体的债务繁荣有50%的概率以金融危机告终。新兴经济体债务依赖发行外债进行融资，存在货币错配和期限错配难题。当全球利率中枢上移，新兴经济体外币债务偿付面临严峻挑战。未来5年，新兴经济体政府到期美元计价债务规模或达亿美元。部分新兴经济体新增政府债务反映在本国金融机构资产负债表内，债务风险传染性加剧。流动性紧缩导致出现投资者赎回的“羊群效应”。全球发达国家央行开启竞争性紧缩浪潮，国债收益率攀升，国际市场流动性收紧，跨市场、跨区域风险传播加剧。开放式基金等金融机构出售资产以应对赎回压力，改变了市场情绪与投资者风险传播。投资者行为最大的结构性变化是普遍采用波动性作为风险衡量标准。这种模式放大了价格下跌引发投资者恐慌的负反馈机制，成为“羊群效应”的持续根源。展望年，全球经济将在深度调整中曲折复苏。地缘冲突下，大国博弈加剧，全球经济发展延续区域分化之势，发达经济体全面陷入衰退，新兴经济体有望恢复增长动能。根据IMF预测，年全球GDP增速将进一步放缓至2.7%。当前，各国亟待摒弃分歧，深化合作，共同促进全球经济企稳复苏，有效推动国际金融治理变革。第一，构筑金融安全网，防范金融冲击外溢效应。面对发达经济体货币政策紧缩的跨境溢出效应，新兴经济体应加强对短期资本流动的监测、预警与评估，制定全方位的危机应对预案；防范货币错配风险，完善应对政策工具箱，构筑缓冲空间。梳理非银行金融机构与传统银行之间的关联度、集中度，评估金融脆弱性，不断完善金融监管框架。完善货币流动性互换机制，共同维护区域金融稳定与安全。第二，秉持可持续性理念，推动跨周期债务平衡。全球债务增幅创“二战”以来新高，发达经济体债务可持续性削弱，新兴经济体债务结构性风险攀升。各国需携手采取有效的财政整顿方案，其中，发达经济体应主动承担大国责任，坚守财政纪律，做好通胀风险防范和财政收支之间的平衡；新兴经济体应不断优化债务币种结构、期限结构，设置债务的安全边界，实现财政可持续性发展，熨平主权债务风险的周期波动。第三，引领数字技术革命，重塑全球经济发展动能。数字经济跨境、跨界链接成本低、韧性强，成为重构全球要素资源、改变全球竞争格局的关键力量。各国致力于构建优质可信的数字经济基础，破解数字鸿沟；积极参与全球数字贸易体系建设，推动实体商品、服务及数字化产品在各国之间高效交换；构建和完善数据跨境安全、有序流动的国际准则，保障数字经济平稳运行，推动全球经济均衡复苏。第四，推动低碳转型，实现全球绿色发展变革。“双碳”目标和愿景成为全球共识，绿色发展是大势所趋。各国应加强协商合作，勾画绿色发展蓝图，创新气候解决方案，完善全球气候治理框架。通过加大绿色投资，催化绿色基础设施建设，支持全球供应链去碳化。推动技术绿色转型，加快替代高碳技术，降低应对气候变化成本；推进国际合作，形成绿色能源开发与消除能源贫困相融合的新模式；促进全球能源可持续发展，扩大零碳燃料生产，探寻能源安全和绿色发展之间的平衡，实现“双碳”目标和经济发展之间的平衡。中国共产党第二十次全国代表大会描绘了中国发展的新蓝图，开启了中国式现代化的新征程。中国是平等互利国际经贸格局的倡导者与引领者，中国已成为多个国家和地区的主要贸易伙伴，货物贸易总额居世界第一，吸引外资和对外投资居世界前列，致力于构建更大范围、更宽领域、更深层次的对外开放新格局。中国是全球供应链体系的重要参与者和维护者，与国际社会一道反对单边保护主义和科技壁垒，维护全球供应链稳定，助力经济复苏。中国是全球数字经济发展的推动者和贡献者，倡导构建和平、安全、开放、合作、有序的网络空间命运共同体，为全球数字经济发展贡献中国智慧。孤举者难起，众行者易趋。面对百年变局和世纪疫情，我们坚信，经济全球化是时代潮流，互利合作是破解全球困境之道，中国的主张建议将有助于全球走出困境，推动构建更加开放、包容、普惠、共赢的美好世界！01
俄乌冲突引爆能源危机
全球性通货膨胀来袭
俄乌冲突持续发酵，全球供应链遭破坏，大宗商品市场剧烈动荡。年前三季度，全球能源、农产品价格分别上涨91.2%和8.1%。大宗商品价格上行助推全球性通胀。根据国际货币基金组织（IMF）预测，年全球通胀率将上升4.1个百分点至8.8%，期间，欧盟、美国的通货膨胀率一度高达10.6%、9.1%，土耳其、黎巴嫩等国通胀更是严重。朱民（中国国际经济交流中心副理事长、国际货币基金组织原副总裁）俄罗斯和乌克兰是全球能源、农产品等大宗商品重要出口国，两国冲突引发大宗商品市场剧烈动荡，石油等多种大宗商品价格创下多年新高。年3月，IMF发布的大宗商品价格指数升至.9，创历史最高纪录，全球通胀蔓延。尽管大宗商品价格上升是本轮全球性通胀的重要助推因素，但由于疫情后各国经济复苏情况不同，通胀基础和市场环境存在差异，主要经济体通胀表现有所分化。多数发达经济体通胀创多年来高点。疫情期间，“无限量”超宽松货币政策刺激美国市场需求快速复苏，需求侧驱动美国通胀上行，加上俄乌冲突对全球供应链造成持续冲击，美国实体经济面临严重供需不匹配，引发通胀高企。欧洲通胀更多归因于能源危机。随着俄乌局势演变，制裁措施逐步升级，俄欧在能源领域加速脱钩，目前俄罗斯对欧洲的天然气供应已降至正常水平的20%以下。由于能源供给出现巨大缺口，导致欧洲通胀快速上行，对俄罗斯化石能源依赖越高的欧洲国家通胀水平越高。截至年11月末，希腊、德国消费者价格指数（CPI）同比增速最高分别涨至12.1%、11.6%，均创历史最高纪录。日元大幅贬值叠加大宗商品价格上涨抬升进口成本，是日本此次通胀的主要原因。面对通胀高企，发达经济体纷纷加息，一定程度上遏制了需求，美国CPI同比增速于6月冲顶至9.1%后略有回落，但对能源供应引发的通胀效果十分有限，欧元区、英国CPI同比增速仍处于10%以上的高位。对于深陷能源危机的欧洲而言，通胀的解决需要找到弥补能源缺口的方法。部分脆弱经济体输入型通胀压力加大。埃及、黎巴嫩高度依赖粮食进口，从俄乌两国的小麦进口占比均超过50%。在粮价上涨及黑海港一度中断运输影响下，这些经济体输入型通胀压力大幅抬升，埃及CPI同比增速已突破15%，黎巴嫩再次出现物价巨幅波动。土耳其能源需求几乎全部依赖进口，能源价格上涨叠加降息带来的本币贬值，通胀一路飙升，目前未见明显下行态势。高企的通胀对这些本就财政问题重重的经济体形成严重拖累，黎巴嫩、斯里兰卡已宣布国家破产。对比来看，沙特、印尼等资源出口型经济体则受益于大宗商品价格上涨，通胀水平相对温和。展望未来，随着全球经济增速下行、需求回落，高通胀压力有望缓解，但难以回到从前。在“俄乌冲突爆发—大宗商品价格快速上涨—通胀逐渐失控—货币政策加速收紧—经济增速下行”的逻辑主线下，目前全球经济正逐渐由“滞胀”向衰退演变，IMF最新报告预计年全球经济增速将进一步放缓至2.7%，比年下降0.5个百分点。这种普遍性的经济增长失速将对全球生产和消费带来较大抑制，需求和产出持续萎缩，可能带动能源等大宗商品价格以及通胀回落。世界银行预计年能源价格将下降11%，金属价格将下降15%，农产品价格将下降5%。在大宗商品价格筑顶回落，主要经济体加速收紧货币政策背景下，IMF预计年全球通胀水平将下降2.3个百分点至6.5%，发达经济体和新兴经济体通胀水平分别是4.4%和8.1%，分别比年下降2.8个和1.8个百分点。尽管如此，本轮全球性通胀降低至疫情前水平或将异常艰难。俄乌局势尚未明朗，能源市场面临长期制约，年大宗商品价格虽预计下跌，但仍将处于相对高位。各国需要加强政策协同与合作，减少地缘冲突和保护主义对供应链的冲击，才能真正解决本轮全球性通胀问题。02
欧美金融制裁全面升级
国际政经格局面临诸多挑战
年俄乌冲突爆发以来，美国联合欧盟、英国、日本、澳大利亚等全球50多个国家和地区对俄罗斯实施全面金融制裁，制裁范围之广、强度之大，历史罕见。美欧制裁加速了后疫情时代国际秩序的演进，国际政经格局面临诸多挑战。余永定（中国社会科学院学部委员）
自年克里米亚被并入俄罗斯以来，西方国家就开始了对俄罗斯经济、金融制裁。从年到年2月22日，西方国家对俄罗斯的制裁件数高达件。俄乌冲突爆发后，美国对俄罗斯的金融制裁是经过精心准备的。2月28日，美国政府宣布把俄罗斯部分金融机构踢出国际资金清算系统（SWIFT）和冻结俄罗斯中央银行资产。由于外储被冻结，央行失去干预外汇市场的手段，贬值变得难于控制。而汇率断崖式下跌，必然导致严重的通货膨胀和大量借入外债的企业破产。事实上，俄乌冲突前俄罗斯的通胀率已经超过4%，因而必须设法稳定汇率。实现汇率稳定只有三条路径：央行干预、加息和资本管制。俄罗斯中央银行选择了加息，将基准利率由冲突前的9.4%一下子提高到20%。而利率上升必然抑制消费、投资和经济增长。这样，在极短时间内美国的金融制裁就使俄罗斯金融体系发生严重混乱。美国希望这种金融混乱很快把俄罗斯实体经济拖入滞胀的泥潭中。
当然，俄罗斯立即实行反制措施，除加息、暂停股市交易外，俄罗斯政府暂停对外国投资者持有的俄罗斯国债和股票支付利息和红利；阻止外国投资者出售俄罗斯股票和债券；威胁关闭天然气管道；要求出口商把80%的外汇兑换成卢布；限制非居民撤资和携带外汇现金出境；宣布“资本大赦”，鼓励居民把存放在海外的资金转回国内。就全球金融体系而言，美国及其盟国冻结俄罗斯中央银行资产的措施，是“尼克松冲击”之后国际金融体系最重要的标志性事件。国际货币体系建立在国家信用基础之上，而美国的行为彻底破坏了国际货币体系的国家信用基础。如果外国央行的资产也可以冻结，在国际金融活动中还有什么契约和合同不可以撕毁呢？印度前中央银行行长拉詹指出，在冻结了俄罗斯中央银行的外汇储备之后，印度和许多其他国家会为它们的外汇储备感到担忧，如果有些国家决定冻结它们的资产，外汇储备就可能变得无法使用。由于像欧元和美元这样具有流动性的储备货币屈指可数，政府将不得不对诸如公司跨境借贷之类的活动加以限制。一些国家将不得不考虑一起建设新的报文系统以替代SWIFT，而这可能意味着全球支付体系的碎片化。印度央行行长达斯表示，印度的外储是充分分散化的。印度不会面临制裁，但将来这是每个国家都会开始考虑的问题。美国对俄罗斯的金融制裁，特别是美国及其盟国冻结俄罗斯中央银行外储事件导致两个结果：第一，后布雷顿森林体系的信用基础已经发生动摇，改革现存国际货币体系的呼声可能再度高涨。第二，更为急迫的问题可能是外汇储备的安全性。传统的外汇储备分散化做法已经无法保证在非常时期外汇储备的安全。对于发展中国家来讲，不存在确保外储、海外资产安全的万无一失的办法。发展中国家必须尽可能减少外汇储备的持有量，或者使自身海外资产与负债处于平衡状态。03
美欧开启史诗级加息潮
全球经济衰退风险增大
年以来，美联储、欧洲央行、英国央行年内累计分别加息个、个和个基点。随着美联储和欧洲央行持续加息，美欧发达经济体增速明显放缓，居民消费和企业投资意愿不足，全球工业产出呈下行趋势，国际贸易出现萎缩，全球经济衰退风险不断增大。张杰（中国人民大学财政金融学院教授）为遏制通胀上行，美联储和欧洲央行于年纷纷开启加息进程。在过去历次美联储加息周期中，国际流动性收紧威胁新兴经济体的金融市场稳定，外资加速撤离影响经济增长，新兴经济体通常承受较大的金融市场波动和经济下行压力。然而，在此轮加息潮中，发达经济体普遍存在通胀居高不下、经济增长动力不足、金融市场大幅波动等问题，面临的经济挑战更加突出。利率中枢上升抑制发达经济体消费和投资。美欧加大货币政策紧缩力度的原因在于居高不下的通胀压力，不过本轮通胀主要由全球供应链断裂和能源短缺引起，加息不仅难以有效缓解通胀压力，还将削弱经济增长动力。国际货币基金组织（IMF）研究显示，基准利率变化主要通过抑制消费、投资等需求端渠道发挥调节作用，对经济增长和通胀的影响将分别在1年内和3至4年内达到峰值。美欧央行持续大幅加息，削弱了私人存货、住宅和建筑投资等利率高度敏感领域的增长动力，企业投资和固定资本形成也受高利率拖累，房地产投资和需求大幅下行。IMF在10月预测，年美国、欧元区和英国的经济增速分别为1.6%、3.1%和3.6%，年将进一步降至1%、0.5%和0.3%。由于美欧等发达经济体是主要消费市场，占全球经济比重约45%，其需求放缓将引发全球贸易萎缩，加大经济下行压力，拖累全球经济增长。加息潮对新兴经济体具有负面外溢效应。年以来，为应对高通胀、防范资本外流，全球多国相继开启加息周期。拉美新兴经济体央行加息步伐快、力度大，高利率挤压货币政策空间，削弱其应对未来经济冲击的能力。亚洲新兴经济体虽然拥有较高外汇储备和稳定的经济基本面，货币政策紧缩步伐较缓，但由于美欧加息潮快速推进，部分通胀相对稳定的国家也不得不进行被动加息。与此同时，发达经济体需求萎缩、全球贸易下滑也将削弱新兴经济体出口增长动力，阻碍经济复苏进程。美元流动性收紧引发的金融风险极有可能传导至实体经济。随着美联储加息，美债收益率上升，跨境资本加速回流美国。离岸市场美元流动性紧张将加大国际结算、企业外币融资、银行跨境信贷等业务的风险，影响国际贸易与跨境投资，进一步加剧全球经济下行压力。展望未来，考虑到美欧通胀出现小幅回落、经济衰退风险加大和货币政策的滞后性，各国货币政策将陆续迎来拐点。美联储和欧洲央行可能放缓加息步伐，新兴经济体资本外流压力减小，被动加息的现象将得到缓解，全球融资和流动性环境有望改善。有效防范金融风险、推动全球经济稳步复苏，将是各国面临的共同挑战。
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强势美元引发全球货币贬值
日韩掀起汇率保卫战
年以来，在全球经济增速放缓、地缘政治风险高企、美联储激进加息背景下，美元指数持续走强，一度突破水平，创20年来新高。全球货币随之大幅贬值，部分亚洲国家货币也未能幸免，日韩相继陷入货币暴跌旋涡，并掀起汇率保卫战。然而，在经济金融周期分化背景下，日元、韩元对美元汇率下行趋势难以根本逆转。贺力平（北京师范大学经济与工商管理学院教授）本轮美元强势周期不同于以往，呈现单边失衡格局。一是美元升值速度历史罕见。布雷顿森林体系解体以来，美元指数总体经历了三轮周期。尽管本轮走强阶段美元指数峰值水平较低，但其上涨陡峭趋势远超前两轮周期。年9月26日，美元指数突破水平，创20年来新高，较年初上涨约20%。二是非美货币贬值范围历史罕见。全球超过85%的其他货币对美元贬值，不仅新兴市场货币普遍承压，发达经济体货币也未能幸免。三是非美货币汇率贬值幅度巨大。年以来，土耳其里拉、巴基斯坦卢比、埃及镑和阿根廷比索等20余个新兴市场货币对美元汇率跌幅超过20%，实质性陷入汇率风暴甚至货币危机。同时，其他主要国际货币对美元汇率跌破历史关口。欧元对美元汇率跌破平价，英镑对美元汇率一度刷新历史新低，日元对美元汇率创32年来最低位。美元“一家独大”，加剧国际金融市场系统性风险，致使全球经济雪上加霜。一是美元利率大幅抬升，金融资产价格急速重估。作为全球核心货币，美元是国际金融市场的最重要变量，可谓“牵一发而动全身”。年，各期限美元利率普遍上行，带动股票、房地产等资产价格大幅调整，甚至步入下挫通道。二是全球再度陷入“美元荒”，跨境资本流动加剧金融震荡。随着美元步入强势周期，离岸美元流动性急剧收紧，非美国家和地区的美元获取难度和成本加大。跨境资本加速回流美国市场，年前9个月，美国国际资本净流入金额达1.2万亿美元，为年有统计以来最高水平。新兴市场证券投资由净流入转为净流出，汇率贬值进一步引发金融资产抛售浪潮。三是全球货币政策被动紧缩，抑制全球经济修复进程。年，在美联储加息后，全球约有90多家央行开启加息进程，基准利率水平显著上行。高通胀与美元走强相叠加，即使各国货币政策被动紧缩，其国际收支可能继续恶化，汇率剧烈震荡，市场过度反应，宏观调控面临重大挑战，对经济复苏造成严重的负面影响。面对汇率暴跌及金融市场震荡，日韩等许多经济体采取了外汇干预、积极救市等应对措施，但总体收效有限，难以从这场美元强势风暴中完全脱身。究其根源，一是国际货币格局的不平衡特征突出，美元作为主权国家货币与其具有的显著的外溢效应以及作为全球公共产品之间存在着难以调和的矛盾，“特里芬难题”依然存在。二是有关国家通胀走势差别巨大，尤其在美国与东亚国家之间货币政策方向存在重大对立。对此，世界各国应携手维护全球金融市场稳定，积极推动国际货币体系多元化改革，降低对单一主权货币的过度依赖。充分发挥欧元、人民币等其他主要货币在流动性供给中的补充作用，为全球货币市场稳定贡献积极力量。加强国际沟通、协调与合作，充分发挥多边平台的作用，缓释宏观政策对外围国家的溢出效应，完善全球金融安全网，降低周期性金融风险，熨平潜在过度波动。
05
英国养老金危机引发债市动荡
全球流动性紧缩效应凸显
年9月23日，英国政府宣布价值亿英镑的减税计划，英国国债惨遭大量抛售。国债收益率飙升导致英国养老金利率互换协议巨额亏损，需要进一步抛售国债以补足保证金头寸，最终出现国债价格下跌、养老金抛售的恶性循环。随后，英国央行紧急救市，宣布实行临时“无限量”购债计划，才得以暂时平息这场风波。陈卫东（中国银行研究院院长）年以来，主要经济体央行先后启动加息政策抑制通胀，全球金融条件持续收紧，主要金融机构流动性不断紧缩，导致国际金融市场“黑天鹅”事件频发。养老金高杠杆运作是引发英国国债崩盘的导火索。长期以来，英国养老金一直采取“负债驱动型投资”策略，其负债端是指未来（30年甚至50年）向养老储户持续支付的养老金费用。在英国养老金构成中，81%是固定收益型养老金，即不论养老金资产端表现如何，未来负债端所需支付的费用是确定的。过去20年，英国国债收益率不断下行，利率走低侵蚀养老金资产端国债投资收益，而负债端现值不断膨胀。为保证资产端和负债端现值相匹配，“负债驱动型投资”策略迫使养老金购买大量“支付浮动利率、收取固定利率”的利率互换协议。在国债收益率不断下行的情况下，支付浮动利率而收取固定利率，令英国养老金获得巨大收益。英国激进减税政策迫使债市陷入“死亡循环”。利率互换协议的优点在于，养老金只需向投行缴纳少量保证金和抵押品，就可获得长期资金匹配契约。但如果利率互换协议发生亏损，亏损方则需要补缴足额保证金。英国政府大规模减税计划导致国债收益率飙升，养老金购买的利率互换协议面临巨额亏损。更为棘手的是，养老金提供给投行的国债抵押品，由于国债收益率的飙升而价格出现暴跌。为补足保证金头寸，养老金开始大规模抛售国债，进一步引发国债价格下跌，最终出现“国债价格越跌，养老金越卖”的恶性循环，导致英国债市全面崩盘。英国养老金危机凸显全球流动性紧缩效应。英国养老金危机并非独立事件，而是全球流动性紧缩下的风险暴露。当全球流动性大幅收紧，利率长期维持高位时，市场波动风险随之增加。各国在低利率背景下的收益和风险管理策略难以迅速调整，金融市场原有的脆弱性和结构性扭曲加速显现。一是由于美联储激进加息，美国国债价格暴跌，国债市场流动性渐趋衰竭，可能引发债券抛售、高波动与流动性不足之间的负反馈循环，加剧国债市场运行风险。二是新兴经济体主要依赖美元进行融资，美元指数持续走强，以美元计价的借贷成本居高不下。同时，在全球高利率、高波动背景下，一旦发生流动性危机，新兴经济体资产首先被抛售，货币贬值叠加利率上行可能导致部分新兴经济体面临困境。历史上，在美联储加息周期后半程以及全球流动性紧缩效应凸显的背景下，金融风险频发。例如，年拉美债务危机、年东南亚货币危机、年次贷危机以及年欧债危机等。当前，发达经济体和新兴经济体的金融状况持续收紧，全球金融风险日趋增加。各国亟待加强宏观经济政策协调与配合，强化金融监管，降低极端市场环境下风险事件暴发的可能。06
斯里兰卡宣布国家破产
主权债务违约风险引