■美联储引领全球新一轮“宽松潮”。3月以来，美联储连续两次大幅降息，将政策利率推低至“零下限”，并将总额7,亿美元的QE计划拓展为每天1,亿美元的无限量QE。美联储还通过一系列“结构性”货币政策工具“定向”注入流动性，稳定市场信心，保障金融市场的正常融资功能，支持实体经济中的薄弱环节。面对美国新冠疫情的快速扩散，美联储事实上是在履行央行的“最后贷款人”（lenderoflastresort）职能，尽可能平抑疫情爆发之下的流动性和信用风险，“以流动性换时间”。离岸美元市场方面，整体上看，离岸美元流动性在季末之前或难见拐点，二季度开始美联储的超宽松政策或逐步见效，美元流动性紧张将有所缓解。
■全球“宽松潮”打开了我国的货币政策空间，但我国的政策操作仍将“以我为主”。中美新冠疫情进展不同，决定了中美的货币政策响应也不同。美国疫情仍在加速扩散，叠加金融市场巨震，而国内的疫情拐点已现，复工复产进度逐步加快。3月普惠降准落地但超出常规部分的增量资金相对有限。MLF利率未动，两期限LPR也超预期保持不变，体现了我国央行“珍惜正常的货币政策空间”的思路。考虑到海外疫情蔓延将对我国的外需形成显著拖累，我国货币政策的宽松基调或延续更长时间，结构性政策将成为我国央行“抗疫”的重要抓手。
■新冠疫情在1-2月对我国经济形成了严重冲击。随着国内疫情得到控制，经济活动受到的影响将会逐渐减小。虽然3月后宏观环境将逐渐修复，但一季度GDP大概率仍将负增长。2月份全国城镇调查失业率为6.2%，已高于年政府工作报告中的工作目标区间（0-5.5%）。叠加3月10日国常会表示“要全力以赴稳住就业”，因此未来逆周期调节政策仍将加码。
■价格方面，2月CPI同比增速小幅下行，主要受非食品分项影响，PPI同比增速在需求疲弱和石油价格下跌的背景下再度步入通缩区间。前瞻地看，疫情冲击叠加石油价格下跌，全年CPI将呈下行态势，一至四季度逐渐走低。PPI方面，受石油价格下跌和新冠疫情冲击，全年PPI但依旧面临通缩压力。
■1月数据并未体现新冠疫情的影响，而2月数据则在疫情影响下有所回落。2月我国新增人民币贷款9,亿元，新增社融8,亿元，均低于市场预期；M2同比增长8.8%，超出市场预期。政策支持下企业信贷依然稳健但结构仍待改善，债券融资或将成为“稳信用”的又一抓手，居民存贷款则均遭受显著冲击。后续的关键在于居民信贷能否恢复，以及企业信贷的增加能否对应产出的恢复。
■1-2月，全国财政收入受疫情冲击大幅下滑，全国一般公共预算收入累计同比下降9.9%，创次贷危机以来同期最大跌幅。此外，由于各地召开的“两会”基本都已在春节前结束，地方财政收支目标都已确定，因此，疫情的爆发会打乱各地财政资金的安排计划，对财政收支两端的总量和结构形成冲击。下一步，除了进一步提高政府杠杆率以外，预计政府还可能通过盘活公共资产和资源，引入更多市场机制，配合积极财政的发力。
一、宏观概览：新冠疫情席卷全球
3月11日，WHO宣布新冠疫情已构成全球大流行。大部分国家在疫病爆发初期并未采取“防疫压倒一切”的中国式防控策略，使得海外疫情的蔓延速度显著快于我国，确诊死亡率总体上也显著高于我国。全球已经错过了在短期内从人类社会中根除病毒的最佳时间窗口，新冠病毒“流感化”的可能性日益上升，或成为随时可能卷土重来的季节性疾病。在疫苗出现之前，全球经济都将在扩张的社会距离下（socialdistancing）运行，与病毒共存。
从疫情对全球经济的影响来看，形势正朝危机方向演化。一方面，航空、酒店、旅游、餐饮、休闲等服务性行业和中小企业受到重创。考虑全球疫情的爆发很可能将持续到夏天，全球经济正步入技术性衰退。另一方面，金融市场已pricein了经济危机的预期：一是全球股市出现史诗级暴跌，美股两周内出现4次熔断，欧美主要股指累计跌幅普遍超过30%。市场恐慌情绪加剧，VIX指数升高并突破上一轮金融危机水平。二是10年期美债利率一度下跌至0.5%，刷新历史新低，而后在美元流动性短缺的冲击下有所回升,同时信用利差走阔。三是美元流动性紧张，导致近期出现黄金、股市和债市同向下跌的现象，表现出“现金为王”配置逻辑。
历史性的病毒冲击，也使得全球宏观政策作出了史诗级的响应。G7财长和央行行长3月25日发表联合声明，称将尽一切所能应对新冠疫情带来的冲击。货币政策方面，本月美联储迅速将政策利率下调bp至“零下限”，启动“无限量”QE计划，并通过一系列货币政策工具为金融市场和实体经济“输血”。加拿大、英国、澳大利亚、日本等央行也迅速通过大幅降息或扩大资产购买计划等方式加大货币政策宽松力度。财政政策方面，欧盟成员国的财政部长已一致同意，暂停约束欧盟各国公共赤字以支持成员国防疫；新消息表明美国两党也已就2万亿美元的财政刺激计划达成一致。货币政策和财政政策并不能取代疫苗，成为公共卫生危机的终极“解药”。但各国政府及时果断的行动，对于稳定市场信心、缓冲疫情对经济的负面影响仍然至关重要。
作为全球新冠疫情最早爆发的国家，我国经济也首当其冲地遭受了重创。1-2月，我国的需求和供给均受到严重冲击，固定资产投资、社会消费品零售总额、出口和进口同比分别下降了24.5%、20.5%、17.2%、4%，均大幅低于市场预期。好的方面是，有效的疫情防控措施将使得我国经济的修复领先全球。随着我国复工复产的稳步推进，3月的各项经济指标将有显著改善，但受1-2月拖累，一季度GDP大概率仍将负增长。
值得注意的是，在全球经济高度融合的今天，海外疫情的快速蔓延将严重拖累我国企业部门的经济活动，制约我国经济复苏。为防疫情扩散，目前全球主要经济体均实施了旅行禁令，开启严控边境的“孤岛式防疫”，这对对全球产业链形成了巨大扰动。全球经济似乎一夜之间回到了中世纪的“城邦模式”。对我国而言，这将导致目前尚无法国产化替代的零部件、原材料短缺，并拖累上下游的生产活动。
自国内疫情爆发后，积极的财政政策和稳健的货币政策配合发力，加大逆周期调节力度积极应对。
财政政策方面，目前财政部门主要从加大财政支出、推进阶段性减税降费，以及撬动货币金融资源及市场资金形成合力三个方面应对新冠疫情的负面影响，但全年财政政策积极程度或将低于市场预期。一是地方偿债高峰来临制约政府举债空间，加剧财政收支矛盾；二是压缩地方政府一般性支出的空间很小，对财政挖潜不能抱太高期望；三是虽然提高专项债额度可以增加政府对基建领域的投资，但也很有可能对PPP项目和其他民间投资形成“挤出”，综合政策效果未必理想。未来政府可能需要考虑盘活公共资产和资源，通过引入市场机制缓解政府支出压力。
货币政策方面，在美联储引领的“宽松潮”下，我国并未跟随“降息”，而是优先通过结构性货币政策“抗疫”，表现出“以我为主”的政策定力。流动性上，资金面保持合理充裕，货币信贷增速平稳。结构性政策的使用力度明显加大，央行通过再贷款、再贴现、财政贴息等方式和政策性银行主动扩表，同时下调支农支小再贷款利率、降低小微企业贷款利率，定向支持中小企业复工复产，普惠降准也释放了增量资金。价格上，各期限主要政策利率全面下移，市场利率处于历史低位，以引导贷款实际利率下行。
未来我国宏观政策仍将致力于综合施策推动复工复产。在我国疫情拐点已现的前提下，尽快恢复正常的生产生活秩序，是为中小企业纾困的根本所在。货币金融方面，在经济下行叠加疫情冲击的大背景下，政策有必要保障金融体系流动性，并降低商业银行负债成本，以支持银行信贷扩张。通过调整存款基准利率引导存款利率下行是合理的政策选项。政策可适当提升金融监管容忍度，给予商业银行资产质量认定、不良双降等方面的政策支持，适度逆周期提升商业银行的风险偏好。
二、海外宏观：全球货币“宽松潮”
（一）3月3日美联储紧急“防疫”降息
美东时间3月3日，美联储决定紧急降息50个基点以应对新冠疫情带来的风险。
1.降息背景：市场政治双重压力
新冠疫情冲击下，美国经济潜在下行压力加大，全球资本市场剧烈震荡，美联储重启降息，终结了去年10月末以来的“冻息”立场。2月下旬以来，新冠疫情在全球加速扩散，海外确诊案例急速攀升，美国的疫情发展也存在较大不确定性。疫情或将使全球GDP增速进一步放缓至次贷危机以来最低（基准情形下降至2.5%）。全球股市遭受显著冲击，市值蒸发超7万亿美元，10年期美债收益率亦降至10年来的最低水平。2月28日，鲍威尔发布正式声明表示，美联储高度重视疫情影响并会相应地调整政策，可视为对此次降息的“预期管理”。此外，由于美国大选结果与经济金融市场表现息息相关，特朗普也多次喊话美联储，明确要求更快更大幅度的降息。
2.降息特征：“大幅”且“提前”
FOMC一致同意的50bp降息幅度为次贷危机以来最大，但仍符合市场和我们此前的预期。首先，近几年美联储对于股票市场的大幅下跌十分敏感，使得此前市场对降息已有充分预期，常规的降息幅度（25bp）难以充分提振投资者信心。其次，受悲观预期影响美债长端收益不断下降，收益率曲线再次倒挂，25bp的降息幅度难以修复收益率曲线的倒挂形态。
降息幅度加大、时点提前，但市场响应却并不积极。此次降息在3月17-18日的常规会议之前，但如此急速地降息反而加剧了市场对疫情冲击下经济前景的担忧。从资产价格的反应上看，美股短暂抽升便重回下跌，资金继续流向美债黄金避险，十年期美债收益率跌穿1%，再创历史新低，均表明此次降息难以逆转市场的悲观情绪。
3.海外货币政策展望：全球“宽松潮”可期
总体上看，此次降息是美联储为稳定市场所采取的“预防式”降息。目前美国经济基本面依然稳健，虽制造业有所走弱，但就业增长稳定，消费者信心处于高位，预计疫情对一季度GDP的实际影响有限。但新冠疫情给美国的经济前景带来了极大的不确定性，其负面影响很可能在二季度开始显现。展望年全年，美国或难以对新冠病毒“免疫”。基准情景下，GDP增速将下降0.2pct至1.6%。
美联储未来的货币政策空间将极其有限。此次降息后联邦基金利率降至1.00-1.25%，考虑到美联储大概率将于3月或4月再度降息25bp，一季度后美国政策利率距离“零下限”将不到bp。美联储未来的货币政策的关键点仍在于疫情发展：若疫情进一步恶化，美联储或重启量化宽松。
此次美联储降息将引领全球新一轮“宽松潮”。3月3日，澳洲联储降息25bp至0.5%，创历史新低；马来西亚也将隔夜政策利率从2.75%下调至2.50%。欧日央行或将加大扩表力度。
（二）3月15日美联储再度“恐慌式”降息
美东时间3月15日，美联储提前三天公布利率决议，大幅降息bp至“零下限”（0%-0.25%），并推出7,亿美元的量化宽松计划。北京时间3月16日，央行实施定向降准并释放长期资金亿元，1亿元MLF操作的中标利率为3.15%，与此前持平。
1.美联储“梭哈”：四个超预期
尽管此前市场普遍预期美联储会在3月18日的会议上再次降息，但此次一揽子紧政策仍然从四个方面打破了市场预期：
一是时间上，在两次常规会议之间连续的突然降息史无前例。鲍威尔在新闻发布会表示，上周四已决定将议息会议提前三天举行。这一方面受到美国新冠疫情快速扩散下金融市场巨震的影响，另一方面或因美联储希望在周一前通过超预期宽松提振市场信心。降息宣布后，特朗普一改之前对美联储的批评态度，对此次货币政策操作表示赞赏。
二是幅度上，美联储3月两次合计bp的降息幅度，直接将利率推至“零下限”。长期以来，美联储一直对负利率政策保持警惕，并于15年末开启加息周期至18年末，试图远离“零下限”，恢复利率政策空间。但自年8月以来，bp的政策空间已消耗殆尽。鲍威尔辩护称，通胀将因病毒维持疲弱，低利率有助于美联储实现2%的通胀目标。此次利率决议克利夫兰联储主席梅斯特投下反对票，主张降息50bp。
三是除降息外，美联储还宣布了“至少”（atleast）7,亿美元的量化宽松计划，包括购买5,亿美元的美国国债和2,亿美元的MBS。在此之前，美联储已于本月12日宣布将向24家作为一级交易商的大型银行注入1.5万亿美元短期流动性，并正会同美国财政部准备提供“无限流动性”（unlimitedliquidity）以重建市场秩序。周日7,亿美元的QE计划应声落地。
四是美联储未依循常规在季末公布经济展望。美联储认为病毒给美国经济带来了严峻挑战，经济数据表现将取决于疫情发展和各级政府的防疫响应。鲍威尔认为其中有太多未知，当前预测经济是“无用的”（notuseful），下一次的经济预测可能于6月公布。市场普遍预期疫情对美国经济的冲击将于二季度开始逐渐显现，上半年美国经济将陷入衰退。
但金融市场却在美联储一揽子刺激政策宣布之后应声暴跌，道指期货甚至触发熔断。上周（3月9日-3月13日）美股、美债、黄金齐跌，道指下跌10.36%，标普指数下跌8.79%，纳指下跌8.17%，并连续两次触发熔断；十年期美债利率由0.54%回升至0.94%，现货伦敦金上周下跌8.59%。美联储的“恐慌式响应”很大程度上反而加剧了市场对疫情发酵的恐慌：“政策底”已经出现，但“经济底”还远远没有到来。若新冠疫情进一步发酵，美联储何以拯救失速的美国经济？
2.美联储的危机响应：不同的环境，同样的配方
新冠病毒对美国经济的冲击路径与次贷危机不同，主要在于实体经济而非金融部门。因此，美联储所需面对的挑战也不相同。目前美国实体部门所受到的冲击已经在交通、旅游、酒店餐饮等行业开始显现。鲍威尔表示，应对疫情需多部门综合施策，货币政策并非“万能药”，财政政策可以通过税收减免、增加支出更直接地帮助到受疫情影响的居民和中小企业。
那么，美联储如何为实体经济纾困？关键仍然在于金融部门：由于在美国的金融体系中直接融资占据主导地位，稳定金融市场、保障其对实体经济的正常融资功能至关重要。为此，美联储的操作仍然很大程度上与年次贷危机期间一致：大幅降息，并提供巨额流动性。
值得注意的是，鲍威尔此次表示前瞻指引（forwardguidance）和大量资产购买是美联储货币政策的“基本工具包”（basictoolkit）。而在此之前美联储一直表示利率政策是其传统（conventional）货币政策工具，资产负债表是其“非传统”（unconventional）货币政策工具。这指向在政策利率已达“零下限”的前提下，美联储对货币政策工具的偏好发生了改变：美联储大概率将不会考虑负利率政策，但或会视疫情发展推出更大规模的量化宽松计划。
与次贷危机时一致，美联储与主要海外央行（加拿大，英国，日本，欧洲，瑞士）强化了美元互换安排，保证充足的海外美元流动性，以免海外的美元流动性枯竭传导至美国国内市场。此外，美联储还有可能于近期开展商业票据便利（CommercialPaperFacilities），为美国的商票市场注入流动性，保障美国中小企业的融资需求。
3.中国货币政策：“以我为主”
在全球疫情快速蔓延的大背景下，我国的公开市场“降息”可能迟到，但不会缺席。有观点认为，MLF利率未调降是因为月中普惠降准落地，但本次降准超出常规部分的增量资金事实上相对有限。考虑到1-2月我国经济数据大幅负增长，中小企业遭受重创，货币政策的量价宽松并不矛盾。
MLF利率保持不变加大了近期存款基准利率下调的概率。近期央行官员已多次强调存款基准利率的重要性，包括1月16日（孙国峰）、2月10日（马骏）、2月22日（刘国强）。3月15日，孙国峰再度表示，“继续发挥存款基准利率作为整个利率体系‘压舱石’的作用，同时压降银行不规范存款创新产品，将结构性存款保底收益率纳入宏观审慎评估，维护存款市场竞争秩序，稳定银行负债端成本。”
前瞻地看，预计我国货币政策的宽松基调将延续至经济企稳的明确信号出现，流动性有望在上半年保持充裕。价格型操作上，近期存款基准利率的降幅可能在10-15bp区间，低于贷款利率的下行幅度。MLF利率在二季度仍有调降空间，具体幅度将视乎经济修复状况与全球疫情发展而定，未来MLF利率调降将与LPR“加点”压缩交替进行。数量型操作上，2月3日开市以来的专项再贷款、再贴现、专项信贷额度等合计1.15万亿的政策成效正日益显现，未来政策仍将呈现显著的结构性特征，“精准滴灌”疫情防控相关企业和中小微企业，引导资金流向制造业、新基建、新消费、民营小微企业。
（三）3月23日美联储无限量“花式扩表”
美东时间3月23日，为应对新冠病毒大流行，美联储出台了包括无限量QE在内的一揽子综合刺激性政策。
1.总量：史无前例的无限量QE
3月以来，美联储连续两次大幅降息，已将政策利率推低至“零下限”。3月15日，美联储宣布了总额7,亿美元的QE计划，包括5,亿美元国债和2,亿美元机构MBS。随后16至20日，纽约联储交易台的每日购买额从亿美元逐渐增长1,亿美元，已用去7,亿QE计划中超过一半的额度（3,亿美元）。
面对疫情的加速扩散，美联储选择继续扩表：本周将资产购买计划拓展为每天1,亿美元（包括亿美元国债和亿美元机构MBS），总额不设限（open-ended）。据此简单外推，14个交易日后此次QE规模即将超过次贷危机后美联储前两次QE规模的总和（2.1万亿美元）。
2.结构：“花式”扩表“靶向治疗”
此外，美联储还启用了三种新的货币政策工具（PMCCF，SMCCF，TALF），对实体经济部门和市政提供3,亿美元规模的定向支持，并对上周公布的流动性和信贷支持工具（CPFF，MMLF）的适用范围进行了扩充（详见附表1）。美联储还将与美国小型企业署（SMA）合作开设“普惠企业贷款项目”（MainStreetBusinessLendingProgram），为符合条件的中小企业提供直接贷款。此外，为更充分的释放银行超额资本缓冲金，发挥其在金融体系承压时补充资本，提供流动性的作用，美联储放松了其对系统性重要银行“总损失吸收能力”（TLAC）的部分要求。
通过这些“结构性”货币政策工具，美联储将“定向”注入流动性，稳定市场信心，保障金融市场的正常融资功能，支持实体经济中的薄弱环节。政策重点涵盖商业票据、公司债和市政债。但目前的政策工具仅涵盖了投资级公司债，可能导致美国的信用利差走阔。
3月18日，美联储前主席伯南克和耶伦在《金融时报》发表联署文章，公开呼吁美联储应着手购买投资级企业债。此次美联储便援引《联邦储备法案》第13条3节（注1），绕过其只能购买国债和政府机构债的限制，直接从一级二级市场购买美国企业信用债“救市”。未来美联储是否会直接向股票市场注入流动性，或者是放松银行监管的“沃尔克规则”值得