（报告出品方/作者：华泰证券，吕程）
1互联网金融监管逐渐清晰
自去年11月，中国金融监管机构密集对网络平台从事金融相关业务进行监管发声。与此前整治P2P网贷不同的是，监管机构肯定了互联网平台在金融普惠、提升效率、降低成本等方面的贡献，同时希望将快速发展的互联网金融业态纳入到正常的金融监管框架下。“金融的归金融，科技的归科技”并不是一个新的提法，过去一年中，这个监管思路愈加清晰。
互联网科技平台过去凭借科技的优势，实质上从事金融业务，金融和科技定位不清晰。如今监管机构明确划分金融和科技的界限，加强对互联网平台从事金融业务的监管要求，在规则框架上基本覆盖了平台公司的金融业务。我们预计，接下来一年监管可能陆续出台各项规则细节，金融科技公司的金融业务整改将加快推进，行业前景将逐步清晰。
当前重点整改方向
蚂蚁集团整改方案对行业具有标杆作用。总结蚂蚁整改方案，结合监管对13家平台公司的整改要求，我们认为，当前行业整改的重点包括：
1）符合条件的机构要申设金融控股公司，金融业务必须持牌经营。加强规范股东管理和公司治理。
2）支付业务回归支付本源。不得在支付链路中套嵌信贷业务。坚持小额便民、服务小微，严控向对公领域扩张。提高交易透明度。纠正不正当竞争。
3）合规开展信贷和征信业务。严格通过持牌征信机构开展个人征信业务，严禁滥用数据。
4）加强金融消费者保护。强化个人信息保护，加强金融消费者适当性管理。
目前互联网平台金融业务已基本纳入金融监管框架中
按监管主体分，中国的金融业务许可证，也就是金融业务牌照主要分为：1）证监会发放的牌照，例如证券期货牌照、公募基金管理牌照、基金销售牌照、证券投资咨询牌照等，2）银保监会发放的牌照，例如银行牌照、信托牌照、金融租赁牌照、保险牌照、保险代理牌照、消费金融公司牌照等，3）中国人民银行发放的牌照，例如第三方支付牌照等，和4）地方金融监管部门发放的牌照，例如小贷公司牌照、融资担保牌照等。有些具体业务因为涉及到多个监管部门的管理领域或者可能产生的风险更大，在取得主要监管机构发放的牌照的同时，需要向其他监管部门提交申请或者登记备案，受多个部门监管。
年初以来，监管密集出台这些领域的监管文件和征求意见稿，随着蚂蚁集团和13家平台公司推进整改、《征信业务管理办法》9月底正式出台，监管对互联网平台和金融科技公司从事金融业务的覆盖变的更加全面。目前互联网平台从事的主要金融业务，只有支付外包服务和纯获客引流两个业务无需持牌，其他金融业务均须持牌、被纳入正常的金融监管框架之中。
2设立金融控股公司，金融业务持牌经营
年9月国务院发布的《关于实施金融控股公司准入管理的决定》，年11月中国人民银行颁布的《金融控股公司监督管理试行办法》正式实施，明确了金融控股公司的监管框架和政策。
并非所有平台公司都符合申请成立金控公司的标准
按照监管对满足何等条件就应当申请金融控股公司的要求，非金融机构控制两个或以上不同类型的金融机构，达到一定规模，就应当申请成立金控公司。按照规模，第一梯队中，蚂蚁集团在此前的整改方案中已经明确将整体申设金融控股公司；考虑到腾讯旗下多元的牌照以及在支付行业的重要性，如果腾讯被要求成立一家金融控股公司，我们不会感到意外。
而一些平台公司并不满足申设金融控股公司的条件。原因是这些公司控制的金融机构规模不够大，或者控制的金融机构类型可能没有达到两个或者两个以上。但是，需要注意的是：第一，监管在对金融机构类型的描述中，没有明确列示人民银行监管的第三方支付业务，也没有单独列示由银保监会监管的消费金融公司和互联网小贷公司；第二，按目前的定义看，由地方金融监管部门监管的小贷公司或融资担保公司并不算作一种金融机构类型，需要观察后期是否会做调整；第三，不排除人民银行按照宏观审慎要求其他大型平台公司设立金控公司。因此，其他规模相对较大的平台公司也存在被要求成立金融控股公司的可能性。
3支付业务回归支付本源
年6月，人民银行颁布了《非金融机构支付服务管理办法》（以下简称《支付管理办法》），标志着中国正式建立了对第三方支付行业的监管。随着第三方支付行业和由此衍生出来的支付外包服务行业的迅速发展，创新和风险快速演进，监管机构不断补齐和调整相关政策，在坚持市场导向的同时，加强功能监管、机构监管和业务监管相结合、推进穿透式监管。
今年1月，人民银行发布了《非银行支付机构条例（征求意见稿）》（以下简称《支付条例》），未来支付行业监管将更加严格和规范，机构进入门槛也更高。《支付条例》和监管对平台提出的整改方向强调，第三方支付业务回归支付本源、市场定位是对个人而非对公、提高交易透明度、和反垄断。（报告来源：未来智库）
不得在支付链路中套嵌信贷业务
监管要求蚂蚁集团断开支付宝与“花呗”“借呗”等其他金融产品的不当链接，《支付条例》中也明确“不得从事支付业务许可证载明范围之外的业务，不得从事或者变相从事授信活动”。我们认为，断开不当链接可能主要包含两个方面：一是从消费者的认知角度，明确“花呗”“借呗”属于信贷产品而非支付产品。支付宝近期开启了“借呗”的品牌隔离工作，银行等金融机构提供的贷款将显著标识金融机构的品牌、与“借呗”品牌明确区分；并且推进“花呗”数据有序接入央行征信系统。
这些整改有助于帮助消费者建立“花呗”“借呗”是信用产品的认知，有助于未来将信贷业务从支付链路中分离。二是在支付流程上增加环节，例如消费者跳转到支付以外的界面或者APP才能选择“花呗”“借呗”产品，或者改变默认推荐的支付选项的顺序等。虽然消费者并不是完全不能使用“花呗”“借呗”这些产品，但是从消费者认知的角度，此类产品是信用产品的定位更突出，从监管的角度，对这类产品的监管也更清晰。支付贷产品引流的红利将下降，对于没有小贷、消费金融公司牌照等信贷牌照的支付公司，以后可能也难以模仿“花呗”模式。此外，《支付条例》明确，对于储值账户，支付机构不得向用户支付与剩余期限有关的利息等收益。断开支付业务与储蓄（或投资）以及信贷业务的链接，有助于支付回归业务本源。
坚持小额便民、服务小微，严控向对公领域扩张
在对13家平台机构约谈中，监管提到“严控非银行支付账户向对公领域扩张”；蚂蚁整改方案中提到“坚持小额便民、服务小微定位”；《支付条例》中将支付账户定义为“根据自然人（含个体工商户）真实意愿为其开立的”电子簿记。我们认为，对于具体业务实践，监管是否会将第三方支付的业务范围严格限定在服务C端客户和小B端客户，仍有待明确和观察。目前一些第三方支付机构设有对公账户，我们认为，监管可能会考虑业务的需求和行业现状，对对公账户设置一定的规模标准，例如按照年收入或者资产规模划分，达到一定规模之后，便划分成对公领域。
提高交易透明度
自年，监管已经通过一系列政策和措施督促第三方支付行业提高交易透明度，降低风险，主要包括断直连和客户备付金管理。第三方支付领域的“断直连”指第三方支付机构在资金和信息上断开与银行的直接连接，支付机构之间要断开直接连接，必须通过清算机构进行清算。客户备付金管理方面，监管明确客户备付金全部集中存管，支付机构之间备付金的划转也要通过清算机构。这些规定，在过去几年已经对规范支付行业起到了重要作用，对行业格局和盈利模式也产生了较大影响。
此次监管再次强调提升交易透明度以及加强风险控制，包括强调支付机构在反洗钱、反恐怖融资方面的义务，要求支付机构对特约商户资质审核、服务协议签订、持续风险监测等核心业务进行自主管理，要求支付机构向清算机构报送完整交易信息等，明确支付机构发起的支付机构之间、商业银行之间、支付机构与商业银行之间的支付业务都要经过清算机构进行。我们认为，未来监管可能进一步规范同一支付机构系统内部交易，即要求当支付账户和收款账户来自同一支付机构时，也要经过清算机构。
在客户备付金管理方面，监管再次强调对备付金确权，即备付金不是支付机构的财产，支付机构与客户签订的支付协议应当明确备付金孳息的归属。去年10月《非银行支付机构行业保障基金管理办法（征求意见稿）》重提清算保证金计息，中国人民银行按季度计提支付机构清算保证金利息划入行业保障基金，计提比例按照支付机构分类评级结果确定。结合新的业务分类，拥有储值账户业务的支付机构有可能享受到备付金孳息，也可能为了获取客户，将备付金孳息收益归属交给客户。
反垄断和纠正不正当竞争
《支付条例》首次提出反垄断方面的要求，明确市场支配地位预警标准，认定标准和可以采取的监管措施。当前，第三方支付领域已经形成了比较靠近C端的账户侧支付机构（也就是电子钱包，例如支付宝、