来源：金融界网站
作者：明明
文丨明明债券研究团队
核心观点
截至年6月末中国货币乘数已经达到6.92，又创历史新高。但目前我国信贷增速虽处于13.2％的相对高位，但其增量增长已经趋于温和。5月以来中国人民银行的货币政策操作边际上即有所收敛。我们应当如何看待货币乘数的变化、对债市又有何影响？本篇将加以解析。
货币乘数上升是基础货币收缩与财政融资高增的结果。货币乘数更类似衡量一个货币政策变化最终结果的代理变量，当前宽信用的政策导向要求M2增速维持相对高位，银行间狭义流动性实际上已经开始转紧，自年4月三个月内准备金总量持续收缩。从央行报表来看，货币政策投放已经转向中性。因此当前货币乘数更类似一个衡量“狭义-广义”流动性比例的指标，在准备金率不变的时期，货币乘数的快速上行往往代表银行间超储的相对减少。
过高的货币乘数可能会阻碍后续的信用扩张。观察超储变动的滞后一期走势与银行非信贷、非准备金资产的关系，可以发现二者相关性较好。更低的超储会使得商业银行减配各类债券资产，同时超储过低也会直接影响下一期的信贷投放。年上半年信贷投放较快，那么下半年信贷投放预计就将有所减慢；而连续3个月的货币投放边际收敛已使准备金总量回归中性，央行继续收紧的可能性也不大。从这个视角来看，货币乘数高增或难以延续。
10年期国债收益率同货币乘数同比增速大致呈现反相关关系。从年至今的长期10年期国债收益率同货币乘数增速关系来看，二者基本呈现反相关。降准货币宽松推升货币乘数并推涨债市。在四次降准周期内，存款准备金率分别由17.5％/21.5％/20％/17％降低至15.5％/20％/17％/12.5％，10年期国债到期收益率分别由4.5％/4.1％/3.4％/3.8％左右降至2.7％/3.5％/2.0％/2.5％左右。降准时点附近，货币乘数增速走升而并且债市受提振，降准时点附近央行往往选择回笼货币政策工具，造成准备金总量的净缩减。
非升降准时期内，货币乘数是一个观察流动性的指标。在降准/升准周期内，货币乘数更多受其分母端波动影响，更像一个流动性指标，其增速的突然上行往往代表货币宽松周期的开启。而准备金率不变的时期则相反，由于乘数上限没有变化，货币乘数变化更多的反映其分子端变化，其增速长期为正更多代表超储的不断消耗，此时货币乘数增速同国债收益率的正相关性有所加强。
债市展望：截止6月末，我国货币乘数又达6.92的历史新高，但结合当前人民币存款增长实际较为温和的现状来看，货币乘数的高增更多的是近期货币政策回归中性的反映。从过往10余年的市场经验来看，升准/降准期内准备金率变动带来的流动性效应是引致“国债-货币乘数增速”反相关的主因；非降（升）准期内货币乘数则更类似一个“相对流动性指标”，其高增往往意味着超储额度的下降，预示债市有一定的调整压力。从目前的“狭义-广义”流动性局势看，信贷投放速度或将逐渐下调，而货币政策进一步收紧的可能性不高，货币乘数增速预计逐渐下行。回归债券市场，信用扩张叠加政策回归中性的逻辑线条或逐渐消弭，长端利率债的配置价值已经显露。
正文
从7月10日中国人民银行公告来看（