（报告出品方/分析师：华泰证券研究所黄乐平、陈旭东、胡宇舟）
过去一年，以去中心化为核心的Web3.0概念走入大众视野。同时，加密市场在宏观政策变化下经历了冲高后又跌落的激荡沉浮，引发市场对加密资产风险的重新审视。Web3.0目前仍处于“头部应用引领，小众用户参与”的早期阶段。展望未来，Web3.0需要创造真正的经济价值才有望超越现有投机主导的生态，走上良性、健康的发展路径。
Web3.0：互联网的下一站？
伴随着底层技术的发展突破以及用户需求的演化升级，互联网的范式也在发生着演进。为了解决原始web网络无法支持普通人进行信息交流和分享的难题，一个“可读”的Web1.0时代伴随着万维网的发明而到来，各类搜索引擎和门户网站将信息大量搬上网，普通用户也能轻松访问各类资源。为了解决Web1.0下用户无法主动创建内容，不享有网络发言权的难题，一个“可读+可写”的Web2.0时代伴随着智能手机的普及、社交网络的兴起和云计算的发展而到来，所有用户都可以在社交媒体分享自己的所思所想并和他人交互，互联网世界的话语权从商业巨头转移到每一位终端用户手中。而现在，在经历了Web1.0和Web2.0时代后，互联网正在进行一场Web3.0革命。
Web3.0是用户拥有、用户控制的互联网。以太坊联合创始人加文·伍德（GavinWood）最初提出了Web3.0的概念，并将其描述为“一组保障人们在低壁垒市场中为自己行动”的兼容协议，认为其是“可执行的大宪章——个人反对暴力权威的自由的基础”；而知名区块链研究机构Messari的研究员江下（Eshita）及区块链技术公司BitFuryCEO布里安·布鲁克斯（BrianBrooks），则分别将其定义为“可读+可写+拥有的互联网”、“用户可以拥有产权的互联网”。目前，关于Web3.0的定义莫衷一是，但均指向同一关键词：用户拥有和控制。
过去一年，Web3.0概念火爆出圈，走进大众视野。那么Web3.0来自哪里？又将往何处去？
为了回答这些问题，有必要对Web3.0的发展基础与发展方向进行详细而全面的梳理。
Web3.0基础设施：多链并存初步形成，基础设施初具完善形态
区块链通过解决底层价值分配问题，贯彻Web3.0去中心化的核心理念。Web3.0基于一套开放的协议簇，打破Web2.0平台垄断，解决平台价值分配问题。而区块链作为底层价值分配系统，通过建立共识协议、开放源代码，保证价值分配的可靠执行。区块链作为安全性和去中心化水平都较高的网络，通过共享账本储存数据、交换价值并记录交易活动，不受任何中心化实体控制，为Web3.0提供安全的执行层，让使用者可以在其中创建、发行并交易加密资产，并且开发可编程的智能合约。
自比特币问世以来，区块链技术与应用加速演进，如今已步入区块链3.0时代。比特币是区块链的起源，见证了整个去中心化概念的迭代，是区块链1.0时代的代表；以太坊引领区块链2.0时代，通过智能合约将承载的应用场景从加密货币延伸到加密资产，建立起繁荣的应用生态系统；新一代平台型区块链的涌现开启了区块链3.0时代，以技术落地为方向、以去中心化应用为核心，解决真实世界、数权世界之间资产权益映射和价值转移问题。
区块链1.0：比特币是区块链的起源，点燃Web3.0星星之火
比特币是全世界首个加密货币，也是区块链的起源。比特币是一种以去中心化为核心，采用点对点网络与共识，开放源代码，以区块链作为底层技术的加密货币，比特币网络上线标志着区块链应用的落地。由于总量固定且开采效率低下带来的稀缺性特征，比特币逐渐成为一种另类的价值存储资产。年底，多国开启流动性释放周期，比特币价格由1万美元飙升至超过6万美元。如今，美联储进入加息周期，资金流出虚拟资产，比特币价格也回落到2万美元附近，成交金额相比年初降幅明显。年至今，比特币成交金额占NYSE及NASDAQ成交金额的比例微呈下降趋势。
区块链2.0：以太坊成为孕育DApp的摇篮，搭建Web3.0生态雏形
以太坊引入智能合约，成为孕育DApp的摇篮。比特币的主要目的是作为传统货币的替代品，因此是一种交换媒介和价值储存手段。不同于比特币，以太坊是基于智能合约以及去中心化技术的应用开发平台，支持开发人员使用脚本语言运行分布式应用程序，成为DApp的摇篮。
以太坊生态蓬勃发展：金融类DApp占比高，娱乐类DApp逐渐丰富
自以太坊诞生以来，各类DApp百花齐放，以太坊生态蓬勃发展。根据Etherscan数据，以太坊地址总数从年初的多万个大幅上升至接近2亿个，日均链上交易次数高达百万规模。过去几年，以太坊的去中心化程度和安全性受到开发者青睐，金融、交易所、钱包、NFT交易平台等安全需求高的应用占据大半壁江山。以太坊创始人VitalikButerin曾在年5月20日举行的ETH上海会议上表示，以太坊生态过于专注金融类应用，需要开发更多其他领域的应用。随着DApp的触角深入社会生活的各个角落，游戏等娱乐类DApp在以太坊生态中的占比显著提升。
以太坊1.0困境：可扩展性低，生态逐渐拥挤
区块链“不可能三角”理论（AbadiandBrunnermeier，），区块链无法同时满足去中心化、安全性、可扩展性三个性质。如果要同时满足去中心化和安全性，则需要大量节点参与共识，占用大量存储空间且降低交易速度，由此带来可扩展性受限的问题。以太坊的愿景是优先保证去中心化和安全性，逐步提升可扩展性。因此，相比其他公链，以太坊可扩展性较低，运行效率亟待提高。同时，作为最受欢迎的公链，以太坊聚集了大量DApp，自年以来，以太坊生态逐渐拥挤，Gas费大幅上升，维持生态的成本进一步上涨。
以太坊困境破解：链上链下扩容并驾齐驱，Layer2、侧链、其他公链丰富链下扩容方案
为了提升可扩展性，以太坊通过链上与链下两条路径积极进行扩容。链上扩容通常被称为Layer1，通过直接修改区块链规则来加快数据处理速度，扩充区块链容量。比如以太坊2.0通过将共识机制由PoW转向PoS、分片链等方式来解决可扩展性问题。而链下扩容则不改变区块链基础规则，转而通过架设外部通道，实现信息的传播与扩展，从而达到扩容效果。其中，Layer2解决方案的安全性直接建立在主网，主要包括状态通道、Plasma、Rollups、validiums等。其他解决方案包括各种形式的新链，其安全性独立于主网，如侧链等。
区块链3.0：多链并存生态初步形成，书写Web3.0未来版图
自年起，区块链发展进入以技术落地为方向、以去中心化应用为核心的3.0阶段。大量以EOS、波卡、Filecoin为代表的区块链3.0平台和项目涌现，承接以太坊溢出需求。在未来，所有的区块链系统能通过某一标准化跨链协议链接起来，那时众多的区块链系统就能协同工作，为更多服务提供支撑。
Web3.0应用：NFT与GameFi火热，X-to-Earn创新浪潮迭起
Web3.0将在继承和改造Web2.0部分已有成功商业模式的同时，催生出全新的市场和相关商业模式。一方面，Web2.0缺失的金融服务功能，将以去中心化金融DeFi的形式兴起，通过组合不同形式基础合约产品加速金融创新，无门槛、无摩擦地为用户提供前所未有的金融服务。另一方面，游戏、社交、内容创作与分发作为Web2.0时代最主要的应用范例，仍将在Web3.0世界承载起流量入口和体验场景的重要功能，但通过与NFT和代币激励机制相结合，将具备全新金融属性，从Game-Fi的Play-to-Earn，到创作者经济的Create-to-Earn，再到Social-Fi的Share-to-Earn，Web3.0的X-to-Earn模式将实现消费体验可变现。
Web3.0仍处于“头部应用引领，小众用户参与”的早期阶段
DeFi、NFT、GameFi、SocialFi赛道TopDApp的30天用户数和交易数呈现幂律分布特征，头部效应显著。根据QuestMobile数据，年6月，互联网TopApp30天活跃用户数高达23bn。相比而言，DApp30天用户数处于百万级别，交易数处于千万级别，尚未积累广泛的用户群体。未来，从后端层出不穷的基础设施产品创新，到前端加速发展的应用服务生态，“一波未平、一波又起”的Web3.0浪潮将为每一位用户带来更好体验，创造更多价值。
去中心化金融DeFi：繁荣与风险并存
DeFi（DecentralizedFinance），即传统金融服务的去中心化版本，它通过部署在以太坊等开放区块链上的智能合约，替代银行、经纪公司等传统金融中必要的中间商，为用户提供分散式、点对点的金融服务。通过使用透明、自动执行的代码取代封闭式中间商，并由分布式利益相关者社区管理产品运营，DeFi能够提供更平等的参与机会和更高的参与收益。
如果说Token承载了Web3.0世界的价值，那么DeFi就为Web3.0世界的价值注入了流动性，通过为各类代币及NFT资产的交易、流通创造条件，实现价值的高效率交换和转移。
DeFi已发展出繁荣的生态系统
模块化可组合性（互操作性）是DeFi区别于传统金融的重要特性。传统金融体系由于其高进入门槛和高成本，各类产品和服务无法实现灵活组合。而DeFi建立在开放、无许可的区块链生态系统上，它允许DeFi开发人员在没有任何特殊权限的条件下，将生态内的各种组件（智能合约）串联起来构成满足任何特定要求的全新金融用例。因此，金融创新的速度大大加快，各类串联起来的DeFi乐高（“MoneyLEGOs”）提高了资本效率，并展示出强大的网络效应。
借助智能合约和模块化可组合性，DeFi已经发展出繁荣的生态系统。比特币一定程度上可视作第一个DeFi应用程序，它允许直接的点对点的交易，而无需经过任何中介机构。建立在比特币去中心化、抗审查、开放性和稀缺性等规则之上，智能合约为数字货币引入可编程性。通过将代码逻辑编译到支付中，智能合约将比特币的价值控制和安全性与传统金融机构提供的服务相结合，由此，用户可以使用加密货币完成电子转账之外的事情，如借贷、安排付款、投资基金等。从比特币开始，借助智能合约和模块化可组合特性，DeFi已经发展出包括稳定币、交易所、借贷、衍生品投资、保险、资产管理等多种传统金融服务形式，它们将在DeFi世界中更高效地为用户提供价值。
伴随着底层设施和上层应用的不断发展和完善，DeFi市场从年开始进入飞速增长期。根据DeFiPulse数据，锁定在DeFi服务上的数字资产价值（即TVL，TotalValueLocked，是衡量一个DeFi应用程序或智能合约的使用和流动性的指标）从年底的不足10亿美元，增长到年底的多亿美元，到年12月峰值已经超过1,亿美元，虽目前有所回落，但仍保持在亿美元的水平。目前，主流DeFi项目搭建在以太坊生态，在推动以太坊生态繁荣的同时也带来了拥堵、Gas费升高等问题。同时，其他公链生态也涌现出一批亮眼的DeFi项目。根据DeFiLlama数据，截至年7月15日，以太坊DeFi项目锁仓规模占比约57%，Tron占比约10%。
USDT在稳定币中独领风骚
稳定币是针对一个目标价格维持稳定价值的加密资产。在高度投机的市场和极端的价格变化中，稳定币帮助投资者锚定链下资产。稳定币可以分为以法币为抵押的法币储备支持型稳定币、主要以加密货币作为抵押的风险资产超额抵押型稳定币和无抵押的算法稳定型稳定币。稳定币市值从年初约百亿美元，飞速增长至年4月峰值接近2,亿美元，但近期市值有所回落。截至年7月15日，市值达到1,亿美元。主流稳定币包括USDT、USDC、BUSD、DAI等。USDT是由TetherLimited发行的加密货币，与法定货币美元1:1挂钩，是首个广为流行的法币储备支持型稳定币。截至年7月15日，USDT市值在稳定币总体市值中占比最高，约为43%。
DeFi具有高风险性、高脆弱性的特征
稳定币不再稳定，UST市值大幅下跌后，多米诺骨牌接连倒塌。自今年美联储进入加息周期，加密资产应声而跌。自年5月UST、Luna大幅下跌后，一系列连锁反应引发加密市场震荡。DeFi借贷巨头Celsius发生流动性危机，USDT发行商Tether饱受质疑，加密货币风投三箭资本也面临危机时刻。
专题#1：明星稳定币UST遭遇断崖式下跌
UST币是Terra公链上发行的算法稳定币，通过“LUNA-UST双币套利机制”维持币值稳定。UST发行方承诺，恒定1美元LUNA=1个UST，当UST币的价格大于1美元，用户可以销毁价值1美元的LUNA币，来发行1枚UST币，反之亦然。Anchor的大规模提款和UST的大量抛售打破了表面稳定，将UST和Luna拖入下行螺旋。Anchor是Terra推出的承诺约20%年化收益率的去中心化金融协议，当Anchor无法维持高利率而下调收益率后，市场对UST信心下降。Anchor存款的大额提取和UST被大量抛售向市场释放了非常消极的信号，投资者对于UST的信心迅速崩塌，导致UST和Luna进入下行螺旋。年5月8日开始，Luna币断崖式下跌，高峰时期亿市值遭遇史诗级归零。
专题#2：Celsius崩盘诱发市场对其股东TetherLimited的担忧
挤兑潮加速流动性枯竭，Celsius遭遇崩盘。Celsius是DeFi借贷领域的领导者，根据Duneanalytics，年1月Celsius活跃用户数高达万。年5月初，UST大幅下跌大批资金撤离Celsius，储户挤兑加剧。然而，Celsius的流动性管理无法满足兑付需求。
根据CoinNews，Celsius持有的73%的ETH锁定在stETH或ETH2中，只有27%的ET具备流动性。于是在年6月，Celsius宣布暂停提款，CEL代币一小时内大幅下70%。Celsius崩盘后，市场