（报告出品方/作者：中信建投证券，马鲲鹏、杨荣）
1.经济托底目标明朗，转向积极但总体克制
1.1社融底到经济底回顾：短期融资拐点—中长期融资/M1
拐点-企业盈利拐点回溯历史，社融增速领先GDP增速出现拐点，另外社融增速对GDP增速的前瞻意义的前提是社融同比增速的改善需具备一定的可持续性。年以前二者相关性明显且传导时滞较短，09年四万亿刺激下社融存量同比增速领先名义/实际GDP一个季度出现拐点。但是年以后随着经济整体进入L型周期、增速趋于稳定后，基数效应下社融增速和GDP的正相关性趋于弱化，社融底向经济的传递时滞拉长至3-4季度。年底/年初社融增速同比增速修复3-4个季度后GDP增速才分别于/年底出现反弹。
为衡量企业真实融资水平，我们重新定义企业广义短期融资和中长期融资指标。我们将社融重新分为了四大类别：1）企业短期融资，包含企业短期贷款、票据贴现、未贴现票据、短融超短融。2）企业中长期融资，包含企业中长期贷款、委托贷款、信托贷款、扣除短融超短融的信用债、地方政府专项债、-18年的地方政置换债（置换债也同样加入了15-18年的社融总规模中）。3）居民短期贷款。4）居民中长期贷款。后两项与信贷分类口径一致。对于企业短期融资来说，票据因流动性好的优势在银行风险偏好较低阶段显著增加，但它和和企业短贷一样都解决了一部分企业短期融资的功能。
对于企业中长期融资而言，过去影子银行即非标通道承担了很大一部分中长期贷款融资功能，在金融监管趋严下非标萎缩，标准化债券和地方政府专项债和一般置换债转而承接萎缩的非标对应的中长期融资需求，与企业中长期贷款互为补充。
依托社融重分类体系，我们对过往宽信用周期的历经阶段进行回顾总结，一个有效的宽信用周期传导路径为短期融资拐点-中长期融资/M1拐点-企业盈利拐点。每一轮宽货币像宽信用的传导起点都无一例外地以企业短期融资回升为起点，短期融资支持下经营预期修复下中长期投放意愿才会提升，由于是占比数据，因此中长期融资占比回升之后，短期占比均会有所下降。
回溯历史共有四轮明显的宽信用周期，四轮周期下金融底-经济底的传导均伴随着M1拐点向上。过去十年几次金融数据反弹（如年、-14年）并未带来M1拐点，因此我们并不将其视作成功的宽信用周期。所以成功的宽信用周期，需要从金融数据到经济数据的有效传导，这个传导是否有效核心在于M1增速是否能企稳回升。
（1）年底-年初：08年12月短期融资占比率先反弹向上，3个月后M1和中长期融资先后回升，PMI同步于M1反弹，工业企业利润滞后3个月增速开始修复，本来宽信用传导时滞最短。（2）年初-年初：12年2月短期融资占比率先反弹向上，6-8月后M1和中长期融资回升，PMI同步于M1反弹。（3）年底-年初：14年12月短期融资占比率先反弹，M1和中长期融资滞后3个月回升，PMI到16年初才开始明显修复。（4）年初-年初：疫情冲击下，2-4月政策快速响应，企业短期融资占比迅速上升呵护流动性，5月以来中长期融资占比、M1增速持续上升，PMI持续维持景气区间。
1.2托底政策转向积极，社融增速已经企稳，静待拐点
地方债发行提增加速，中长期贷款配套落地
今年7、8月确立政策拐点，7月底中共中央政治局会议明确提出“合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度，推动今年底明年初形成实物工作量”；8月中旬中央财经委员会第十次会议明确了巩固经济恢复向好势头、在发展中解决问题、防止处置其他领域风险过程中引发次生金融风险这几大基调。8月开始，地方债发行明显提速，8、9、10月总发行量分别为亿元、亿元和亿元，净融资额分别为亿元、亿元和亿元。其中，8、9、10月新增专项债分别发行亿元、亿元和亿元，较7月以前每月增量明显提速。在落实实物工作量的要求下，专项债发行力度已经加大，与此同时银行配套贷款融资逐渐跟进，将有力支撑四季度社融信贷总量，社融拐点落地将有力提振银行板块情绪。
地产政策边际宽松，托底意味更加明晰
9月以来，政策积极表态维护房地产行业平稳健康发展，不必过度担忧地产大面积暴雷。9月底，人民银行、银保监会召开房地产金融工作座谈会，对于个别大型房企风险暴露导致的短期过激的信贷收缩行为，监管指导主要银行保持房地产信贷平稳有序投放。另外，根据各家上市银行三季报业绩会，资产质量前期出清彻底、风险把控严格的优秀银行“踩雷”较少，且针对部分已经暴露风险的房企均已计提充足拨备。我们认为，房地产信贷政策边际放松，有利于稳定市场情绪、托底宏观经济，为银行板块创造友善的外部大环境。
当前托底经济的政策目标更加明朗，在经济寻底预期逐渐确立的过程中，静待社融增速拐点、M1拐点。当前托底经济政策逐步落地，一方面地方债发行提速，银行配套中长期贷款预计滞后一个季度投放，另一方面房地产政策边际放松，10月按揭月度增量环比已经开始提升。根据我们对过去几轮宽信用周期的复盘，10月社融同比增速已经企稳于10.0%，预计社融拐点将逐渐显现，后续应重点观测M1拐点出现。
2.上市银行基本面整体稳健，但个股分化趋势延续
2.1信贷规模保持较快增长，优质区域城商行成长性突出
预计明年信贷增量同比持平，年末银行信贷规模保持较快增速
贷款规模保持高增，资产结构持续优化。年前三季度上市银行整体贷款同比增长11.2%，保持较快增速（1Q21：12.0%；1H21：11.7%）。同时银行资产结构持续优化，贷款增速虽有放缓，但与总资产扩张增速间的差距扩大，3Q21上市银行贷款占比提高至57.5%，占比季度环比/同比分别提升0.7pct/2.0pct。
预计明年新增人民币贷款与今年持平，四季度银行信贷需求充足。一是10月社融数据来看，人民币贷款新增同比多增，尤其是居民端短贷及中长贷均同比改善，反映居民短期消费边际改善，银行跨周期调节见成效，按揭贷款由过度紧缩向适度宽松过度，而企业端依然以中长期贷款为主；二是新增地方专项债如期提速，年末预计保持高位发行，银行配套融资将相应落地；三是近期央行碳减排支持工具落地，加大支持银行对绿色产业长期贷款的投放力度，将延续绿色金融贷款增速提升态势（3Q21绿色金融贷款同比增长27.9%，增速季度环比上升1.4pct，高于各项贷款增速16.5pct）。预计社融触底后回升趋势明朗，四季度银行信贷规模的较快增长行情不变，全年信贷增量预计与去年相当，在20万亿左右的水平，而年将延续今年信贷需求行情增量持平。
优质区域城商行“三高”突出：贷款高增、营收高增、利润高增
优质区域城商行成长性突出，盈利高增可持续。3Q21上市银行贷款增速与盈利的分化明显，优质区域城商行不仅贷款增速领先同业，同时在业绩表现上同样优于同业。我们选取了五家区域优势突出位于成渝双城区及长三角地区的城商行包括成都、宁波、杭州、江苏、南京银行，五家城商行3Q21贷款同比增速均高于15%，平均贷款增速22.7%，高出上市城商行/银行均值6.1pct/11.4pct；五家城商行9M21平均营收增速高达24%，高出上市城商行/银行均值10.4pct/16.3pct；平均归母净利润增速达25.6%，高出上市城商行/银行均值8.5pct/12.1pct。
平均贷款、营收、净利润增速均在20%以上，且横向比较来看，优质区域城商行的三项指标增速均较疫情前有所提升，而上市城商行/银行营收仍未回到疫情前水平。优质区域城商行凭借区域优势，区域内信贷需求旺盛，贷款规模保持较快增长，同时优越的资产质量奠定基础，有利支撑其业绩释放，这类银行呈现出跨越周期的业绩可持续高增长的稳定性（特殊时期疫情除外）。我们预计优质区域城商行高成长性可持续，优越资产质量背书下，明年盈利高增趋势仍将持续。
2.2资负结构双优化，预计明年净息差保持稳定
净息差企稳回升，对盈利负向贡献减弱
单季度净息差企稳回升，息差负向贡献减弱利于利润释放。3Q21单季度上市银行整体净息差为2.11%季度环比提升3bps（1Q21环比：下降7bps；2Q21:环比：下降6bps），净息差企稳回升。上半年受贷款重定价以及去年新增贷款定价下行的滞后性影响对下半年息差的负向作用逐渐减弱。从前三季度的盈利驱动因子来看，息差负向贡献利润5.4%，环比上半年负向贡献减弱0.4pct，息差企稳回升息差负向贡献收窄有利于上市银行的利润释放，前三季度上市银行整体归母净利润同比增长13.5%，环比上半年增加0.6pct，预计后续在信贷规模保持较快增长的情况下息差保持平稳，年上市银行利息净收入增速将保持稳定。
资产端贷款定价企稳，负债端存款结构优化
资产端来看，上半年贷款收益率降幅收窄，预计下半年资产收益率企稳。1H21贷款收益率环比2H20下降12bps（2H20环比：下降18bps），其中零售及对公贷款收益率均与整体贷款收益率趋势相同降幅收窄。预计三季度净息差企稳回升主要来自资产端贷款收益率的企稳。宏观政策来看，虽然支持实体经济的主基调不变，但更强调货币政策稳字当头以及特定领域精准投放，例如信贷增长缓慢地区的再贷款政策，碳减排支持工具等，避免大水漫灌，并且LPR持续稳定，全面降息可能性不大。
监管层面来看，在支持普惠金融增长的同时，管发声要保持利差水平处于合理区间，缓解贷款利率压降的压力。上市银行来看，下半年零售信贷投放提速，居民消费短贷边际改善，对公仍以中长期贷款为主，以及上市银行整体贷款占比延续提升趋势，资产端结构持续优化，利于资产端收益率改善。我们预计整体银行下半年至明年新发放贷款利率大概率保持稳定。
负债端来看，上半年存款成本延续去年下半年下降的趋势，预计下半年负债成本保持相对稳定，明年存款自律机制效应逐渐显现减轻负债压力。1H21上市银行平均存款成本为2.10%，环比2H20下降1bp，去年以来对于大额存单及结构性存款等高息产品规模持续压降有效缓解银行负债成本端压力。
我们预计下半年体负债成本边际改善保持整体平稳。一是存款自律机制实施，新增存款成本下行，边际改善效应随时间推移逐渐显现；二是各家银行积极推动财富管理、交易银行业务发展加大沉淀低成本资金，提高活期存款占比，目前上市银行平均活期占比仅约41%，相对头部银行活期占比高达60%以上仍有非常大的提升空间；三是监管层面积极为银行减负，7月央行降准以及存款自律机制推出都在引导银行负债结构优化降低存款成本上行压力，在资产端贷款收益率下行的同时而不压缩银行盈利空间；四是去年四季度同业存单发行利率处于相对高位，同业存单发行利率同比下降能够减轻负债端成本压力。（报告来源：未来智库）
2.3财富管理成为中收重要来源，中收贡献逐渐增强
在向实体经济让利的大背景下，商业银行息差承压，年初至今利息净收入增速持续落后于中收增速，前三季度中收同比增长6.9%，高出利息净收入增速2.5pct。同时重资本的信贷规模业务增长受银行资本约束，各家银行纷纷谋求第二增长曲线，大力发展轻资本弱周期的中收业务。中收业务对营收的贡献逐渐增大，前三季度上市银行中收占比达15.1%，较年全年提升0.3pct。从中收结构来看，资产管理业务相关手续费收入比重增加，年资产管理业务相关手续费占比升至21.5%，较年提升1.6pct。
银行发展财富管理拥有天然优势，未来财富管理业务发展空间大，驱动中收业务增长提高ROE。商业银行客群规模大，网点布局广，相对其他资管机构在触达广大客群上拥有天然优势。同时面向中低收入客群的普惠型财富管理产品的主要销售渠道为银行，占比高达70%，银行无论是在销售银行理财产品还是在代销基金及保险等业务上拥有其他资管机构无法比拟的客群优势。随着上市银行对财富管理战略的重视程度显著提升，各家银行AUM规模持续增长，统计的10家上市银行年上半年AUM合计达47.3万亿元，较年初增长7.2%，同比增长14.8%。
银行保持公募基金代销重要地位，中小型银行销售规模增长强劲。根据中基协披露的3Q21机构代销基金保有量数据来看，银行股票+混合公募基金保有量占前的比重接近60%，而规模前10的银行占前的比重接近50%，公募基金销售市场集中度高。同时中小型银行销售公募基金保有量增长非常快，部分银行借助区域优势销售基金规模增长迅猛，例如杭州银行3Q21股票+混合公募基金保有量季度环比增速高达95%。银行在代销基金上以零或超低折扣销售费率迅速做大规模，同时增强获客能力提高客群粘性，推动AUM及客户数的持续增长，提高财富管理业务相关手续费收入。
2.4资产质量整体保持稳健，但内部分化加剧，优质银行强者恒强
整体不良持续改善，资产质量内部分化
三季度末上市银行整体不良率继续环比改善，但降幅放缓。3Q21上市银行不良率为1.40%，季度环比下降1bp。其中国有行统计的38家银行中有3家不良率上行，其余上市银行不良率均环比下降或持平；而不良双降的有15家银行，银行整体资产质量向好。
前瞻性指标来看，上半年披露的