（报告出品方/作者：国信证券，熊莉）
01公司介绍：国内领先的人机协同解决方案提供商
公司概况：国内领先的人机协同解决方案提供商
云从科技是一家提供高效人机协同操作系统和行业解决方案的人工智能企业，致力于助推人工智能产业化进程和各行业智慧化转型升级。公司一方面凭借着自主研发的人工智能核心技术打造了人机协同操作系统，通过对业务数据、硬件设备和软件应用的全面连接，把握人工智能生态的核心入口，为客户提供信息化、数字化和智能化的人工智能服务；另一方面，基于人机协同操作系统，赋能智慧金融、智慧治理、智慧出行、智慧商业等应用场景，为更广泛的客户群体提供以人工智能技术为核心的行业解决方案。
股权结构：创始人周曦先生为公司实控人，共持有64.6%表决权
公司设置有特殊表决权制度，公司每1股A类股股份享有6票表决权，每1股B类股份享有1票表决权。创始人周曦先生通过常州云从控制公司共计64.60%的表决权，为公司的实际控制人。
管理团队：孵化自中科院系，技术背景出众
公司核心团队来自于中科院体系，技术背景出众。公司创始人周曦拥有美国伊利诺伊大学电子与计算机工程专业博士学位，曾担任中科院重庆绿色智能技术研究院智能多媒体技术研究中心主任、电子信息技术研究所副所长。周曦于年成立云从科技，最初的人工智能项目孵化自中科院重庆研究院，众多核心技术人员也来自中科院体系，公司技术背景出众。
02主营业务：以解决方案为主，标准化收入占比逐步提升
主营业务：人机协同操作系统和人工智能解决方案
公司主营业务主要分为人机协同操作系统和人工智能解决方案两大类。人机协同操作系统业务指公司向客户提供自主研发的基础操作系统、基于人机协同操作系统的应用产品和核心组件以及技术服务；人工智能解决方案业务指公司提供解决特定行业客户业务问题的智能化升级解决方案，公司凭借所具备较强的AI技术能力和行业应用场景的深刻理解，为客户提供涵盖架构咨询与设计、软硬件产品适配优化、交付部署、售后维护等环节的一体化解决方案。
以提供解决方案为主，标准化收入占比逐步提升
人工智能解决方案为公司收入支柱，人机协同操作系统营收占比逐步提升。公司18-20年整体毛利率稳中有进，分别为21.7%、40.9%和43.5%。其中，人工智能解决方案为公司核心收入支柱，过去三年营收占比分别为93.3%、74.0%与68.2%，人机协同操作系统业务逐渐成长为第二极，过去三年营收占比分别为6.4%、22.7%与31.4%。
人工智能解决方案：公司主要面向各行业客户提供整体解决方案，需要外采大量第三方软硬件，该业务整体毛利率相对较低，该业务18-20年毛利率为17.76%、23.43%和28.19%。随着公司自研产品在整体解决方案中的占比上升，因此毛利率有所上升。
人机协同操作系统：该业务的标准化程度较高，主要以提供公司自研软件为主，18-20年毛利率为75.55%、89.30%和75.86%。
（1）人机协同操作系统：定位业务场景智能化升级改造
公司的人机协同操作系统主要包括面向客户提供基础操作系统、基于人机协同操作系统的应用产品和核心组件以及技术服务。基础操作系统：即操作系统本身，公司通常会提供一套API和SDK，由客户二次开发后投入使用；应用产品：应用产品指基于人机协同操作系统研发的应用产品，部署到客户生产环境即可投入使用解决具体业务问题；核心组件：通常是封装了核心AI能力的软件包，主要交付给研发实力强、对软件管控要求较高的客户，由客户集成到其自有系统中使用。（报告来源：未来智库）
公司自主研发的人机协同操作系统包括内核、算法库、运行时、应用框架四大组成部分，已形成完整的操作系统架构，具备向下对接AIoT设备、向上承载应用的系统基础。
（2）人工智能解决方案：布局四大应用场景
智慧治理依旧为第一大应用场景，智慧金融场景营收占比逐渐提升。公司主要基于自主研发的人机协同操作系统及其应用产品和AIoT硬件设备面向智慧金融、智慧治理、智慧出行、智慧商业四个领域提供综合解决方案。公司18-20年智慧治理场景的营收占比分别为75.3%、58.1%、57.5%，依旧为公司最主要的终端应用场景。智慧金融场景快速增长，逐渐成长为第二大核心应用场景，公司18-20年该场景营收占比分别为10.9%、18.9%、23.9%。
应用场景之一：智慧金融
公司着眼于金融机构智慧化升级中用户体验、提高效能、场景融合三大变革突破点，针对不同发展阶段的金融机构提供端到端全套智慧金融解决方案，助力金融行业打造以客户为中心的无边界智慧金融生态，致力于成为金融机构转型进程中的战略合作伙伴。公司结合自主研发的人机协同操作系统和智慧金融应用场景需求，为客户提供从提升单点业务效能、解决全业务闭环需求、到建立开放生态实现全行业赋能等多种解决方案，覆盖了AI技术、行业产品、流程优化、业务咨询在内的多种客户诉求，从数字化客户互动、运营管理、风险管理、金融服务网络等多个维度对金融业务赋能，满足了不同发展阶段金融客户的智慧转型需要。
应用场景之二：智慧治理
公司基于自主研发的人机协同操作系统，以多个场景的治理需求为牵引，通过构建两大闭环，实现业务的全面智能化。通过提供丰富的AIoT设备，全面感知场景中人、车、物、电等动态信息，并提供针对业务具体场景的人机交互设备，打造服务于人的场景应用小闭环；通过汇聚场景全量数据，进行视图解析、数据分析，并结合业务专家的经验，生成面向治理决策的知识体系和服务体系。
应用场景之三：智慧出行
打造“从门到门”的全流程、跨场景的智慧出行体系。公司结合自主研发的人机协同操作系统和智慧出行应用场景需求，连接AIoT智能交互终端，打通融合机场、航空公司、轨道交通等交通领域业务数据，通过专家知识模型和智能化分析决策能力，打造“从门到门”的全流程、跨场景的智慧出行体系，致力于优化旅客出行智能化体验，提高交通场站运行效率和安全保障水平，并努力促进交通体系互通共享。
应用场景之四：智慧商业
赋能商业客户建设感知、认知到决策的智能商业闭环。公司结合自主研发的人机协同操作系统和智慧商业应用场景需求，以行业应用为导向，把握商业场景人-货-场关键基点，打造面向购物中心、商业连锁、汽车、餐饮、商超便利等综合智能解决方案，赋能商业客户建设感知、认知到决策的智能商业闭环，创造更高效的商业社会与更美好的消费体验。
03AI行业概况：中国AI市场未来五年复合增速超四成
市场规模：全球AI市场到年将超六千亿美元，复合增速27%
据沙利文咨询统计，-年，全球市场规模从亿美元增长至年亿美元，复合增长率约48%，预计年到年将以27%的年复合增长率继续放量，并在年达到亿美元。
中国AI市场规模预计到年约八千亿人民币，复合增速44%。据沙利文咨询统计，-年，中国市场规模从.6亿元增长至.4亿元，复合增长率约61%，显著高于全球整体增速水平，预计年到年将以44%的年复合增长率继续放量，并在年突破亿元。
AI产业链：主要包括基础层、技术层、应用层三大层
基础层：侧重基础支撑平台的搭建，包含传感器、AI芯片、数据服务和计算平台；
技术层：侧重核心技术的研发，主要包括算法模型、基础框架、通用技术；
应用层：注重产业应用发展主要包含行业解决方案服务、硬件产品和软件产品。
应用类型：主要分为决策、视觉、语音、机器人四大类
视觉人工智能为当前规模最大的细分市场。我国人工智能行业按应用类型可分为决策类人工智能、视觉人工智能、语音及语义人工智能和人工智能机器人四大细分领域。根据灼识咨询的报告显示，视觉人工智能为当前规模最大的细分市场，年中国市场规模已达亿元，预计未来五年复合增速将达到36%，预计到年将突破亿元。
应用场景：智慧治理、智慧金融、智慧出行、智慧商业等
智慧治理：主要服务公安、政法、交通、文教卫、社区园区等政府和大型企事业客户。根据赛迪顾问统计，年中国智慧治理领域的市场规模达到.23亿元，预计到年市场规模有望突破亿元。
智慧金融：主要为金融机构客户提供数字化身份认证及生物特征识别、智慧网点数字化运营管理、刷脸支付、信贷风险管理等场景的解决方案。根据赛迪顾问统计，年中国智慧金融市场规模达到亿元，预计到年市场规模有望突破亿元。
智慧出行：主要应用场景以机场航司作为切入口，探索“空陆联运”，联动客运公交、地铁、高铁，逐渐实现对城市的轨交、公交的覆盖。主要产品类别包括民航机场AI视频平台、民航机场智慧运行、智慧地铁运营管理等解决方案。根据赛迪顾问统计，年中国智慧出行市场规模为86.3亿元，预计年市场规模有望达亿元。
智慧商业：主要应用领域为线下商业地产为基座的各类线下消费场景，主要产品为智慧房地产案场、智慧汽车零售、智慧购物中心、智慧商业连锁等解决方案。根据赛迪顾问统计，年中国智慧商业市场规模达.5亿元，预计预计年市场规模有望达亿元。
行业趋势：AI摄像头渗透率将持续提升，泛安防成为主战场
AI摄像头渗透率将持续提升，到年中国AI摄像头占比将超四成。依托AI技术的智能安防是安防行业中高速扩张的新兴细分市场，根据摩根士丹利预测显示，预计到年，全球AI摄像头渗透率占比35%，网络摄像头渗透率为53%，模拟摄像头渗透率萎缩至12%。中国市场的AI摄像头渗透率将达到41%，网络摄像头占比58%，而模拟摄像头占比仅1%。该细分市场容量将持续扩张，AI技术最终将成为安防行业的主流配置。（报告来源：未来智库）
04财务分析：AI商业化落地加速，公司营收规模稳健增长
疫情影响逐渐消除，公司营收继续稳健增长。公司18-20年营收分别为4.84、8.07和7.55亿元。其中，公司18年与19年营收增速分别为.17%和66.77%，20年受疫情影响，公司营收同比下降6.51%，公司21年H1实现营收4.55亿元，同比增长.70%，公司营收规模继续稳健增长。公司19年归母净利润亏损17.08亿元，其中当年股份激励费用13.02亿元，是当期亏损较大的主要原因，剔除股权激励费用后，公司17-20年归母净利润分别为-1.06、-1.81、-4.06和-6.23亿元。
公司期间费率维持稳定，经营性现金流净额持续为负
公司期间费率略有上升，总体保持在合理区间内。公司18-20年销售费用率保持稳定，分别为26.6%、28.3%、36.3%；19年公司管理费用率大幅提升，主要系确认大额股权激励费用，剔除股权支付费用后，公司18-20年管理费用率分别为12.73%、20.36%、21.76%；公司18-20年财务费用率分别为-0.2%、-1.7%、-2.9%，保持持续下降的态势。
经营性现金净额依旧为负。公司18-20年经营活动现金净额分别为-2.71、-5.06、-4.62亿元，AI行业仍处在高投入期，公司经营活动现金净额依旧为负。
公司以研发立本，持续维持高研发费率
公司以研发立本，打造持续的创新能力。公司作为AI创业公司，高度重视研发投入，公司18-20年研发费用为1.48、4.54和5.78亿元，营收占比分别为30.61%、56.25%和76.59%。其中，公司自研的跨镜追踪、3D结构光人脸识别、双层异构深度神经网络和对抗性神经网络技术等AI技术均处于业界领先水平。公司打造了可持续发展的“三大联合实验室及五大研发中心”的研发架构，在广州、重庆、上海、苏州、成都等核心城市均组建了人工智能研发团队，公司18-20年研发人员占比分别为51.10%、49.64%和55.42%。
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