本文纲要
一、监管要求及处罚
二、理财估值体系
（一）各类资产估值
（二）估值方法
三、估值案例
（一）某现金管理产品估值核算
（二）影响净值典型因素
本轮债市调整对理财伤害较大，截至11月15日，近一个月现金管理类理财7天年化收益率普遍下行，平均7天年化收益率降至2.05%。由于债市大跌，11月上半月定开/最短持有期纯固收及固收+理财平均半月年化收益率为负，净值明显回撤，使得纯固收理财近两个月平均接近零收益。年是理财产品全面净值化运作的第一年，自过渡期结束，《资产管理产品相关会计处理规定》出台，产品估值全面走向规范化，理财产品的估值方法及核算方式与公募基金等产品已无明显差异，摊余成本法使用空间急剧压缩，使得理财产品风险充分暴露，净值波动加大，但在经历短期的阵痛后，各类资管产品估值核算方式统一，有利于管理人更加专注于投资运作管理，促进整体行业发展。本文从监管脉络、各资产估值方法、具体产品估值案例全面梳理理财产品估值。
一、监管要求及处罚
资料来源：金融监管研究院整理《资管新规》对理财产品可用摊余成本法计量的资产做出规定，仅对封闭式理财产品的来个那种情况可以使用摊余成本法，定开类产品已无豁免。长期来看可能影响定开产品的资产配置策略和结构，定开产品为了降低产品净值波动，降低长期限债券投资比例，调整组合久期，同时可能导致新发定开式产品销售难度加大，使得理财规模出现暂时性下降，22年上半年理财产品规模增长乏力或有此原因。《现金管理新规》对现金管理产品可实行摊余成本法+影子定价+偏离度要求运行，同时另外，应当符合39号准则的规定。同时中国银行业协会出台了理财产品具体的估值核算指引，使得产品估值有了更为具体的参考。过渡期结束以来，其中最为重要的则是《资产管理产品相关会计处理规定》，全面约束产品估值核算，以最严口径执行摊余成本法计量。具体可参见《财政部14号文！》对于间接投资管理包括确保所采用估值技术和输入值的适当性以及估值结果的可靠性，不得随意变更同一金融资产的估值技术。即涵盖了征求意见稿中的理财产品等资产管理产品通过自主投资和委外投资方持有的相同金融资产的公允价值估值结果应当一致。因为部分委外投资方或通道投资方采用了成本法进行估值在政策出台前或有存在，导致估值方法不一致。从长期看，银行理财绕道专户等通道投资债券必要性明显下降，将会加速降低理财嵌套投资资管产品规模。截至目前，由于理财产品估值核算问题受到处罚的为两例，分别为中银理财和浦发银行：（1）过渡期前，年7月13日，浦发银行由于“净值型理财产品估值方法使用不准确”等31项原因，被银保监会罚款万元。（2）过渡期后，理财产品全面净值化运作的第一年，中银理财由于理财产品投资资产违规使用摊余成本法等六项原因被银保监会罚款万元。二、理财估值体系
资料来源：金融监管研究院整理（一）各类资产估值
年8月银行业协会发布了《商业银行理财产品核算估值指引（征求意见稿）》，之后年6月银行业协会发布了《理财产品估值操作指南》，估值方法更加规范，使用范围更广，对之前在征求意见稿中的部分表述做出调整，更加严格贯彻金融工具准则要求，其中删除了交易所私募债可按成本估值的描述，虽然按成本估值不同于摊余成本法，但更加体现了指南对于会计准则的贯彻性。对于各类资产估值建立了可参考的估值体系。资料来源：《理财估值指南》，金融监管研究院整理重点对几项资产的估值进行说明：对于权类资产：一般运用收盘价进行估值，其中关于明确限售期的股票，通过公开、非公开等方式取得且有明确限售期的股票，在限售期内，应以证券交易所上市交易的同一股票的公允价值为基础，引入流动性折扣进行估值。比如在科创板，投资者通过非公开转让受让的股份，在受让后6个月内不得转让。收盘价不再作为估值依据，而是考虑流动性折扣之后的第三方报价。对于非上市股权资产：由于该类资产市场价格参考性弱，流动性较差，可运用估值技术对该类资产进行估值，对于具体非上市股权具体情况所对应的各类估值技术如下所示：资料来源：《理财估值指南》，金融监管研究院整理标准化债权投资：分为含权与不含权的固定收益品种，以公允价值计量，由于全价附带利息，较难识别债券的实际价值一般选取估值净价作为估值基础，对于含权固收品种提供的相应品种当日的唯一估值净价，当第三方提供估值存在一个以上时，选取行权推荐估值净价。其中含权固收品种包括附回售权、调整票面利率的权益、赎回权、提前偿还权等，基本不能通过SPPI测试。其中对于公开发行可转债券、可交易债券：区别于其他含权或不含权债券品种采取收盘价作为估值基础（全价交易的扣除应收利息），由于该类债券交易量大，相较其他采用询价交易的券种，收盘价较为公允。结构化主体：对于理财产品来说，FOF策略广泛应用，资管产品投资占相当比重，其中上市基金以收盘价估值，非上市以其估值日份额净值计，在估值指引中更为具体。资料来源：《理财估值指引》，金融监管研究院整理具体以光大理财某产品说明书为例，参考理财产品估值指南及估值指引对各类资产主要估值原则如下：资料来源：光大理财，金融监管研究院整理（二）估值方法
1.公允价值法资料来源：金融监管研究院整理公允价值计量并不等于直接使用市值对金融产品进行报价估值，市值法的使用前提是存在活跃市场，但是并非每一产品都存在活跃市场，在不存在活跃市场可以通过估值技术对资产进行估值，主要分为市场法、收益法和成本法。市场法，是利用相同或类似的资产、负债或资产和负债组合的价格以及其他相关市场交易信息进行估值的技术。包括市场乘数法（PE、PB等）、最近融资法、行业指标法等。收益法，是将未来金额转换成单一现值的估值技术。DCF等，股利折现法、现金流折现法，一般中债、中证在进行第三方估值时也多使用此法。成本法，是反映当前要求重置相关资产服务能力所需金额的估值技术，包括重置成本法、净资产法等，一般只用于在某些非上市股权的估值当中。2.摊余成本法如按照摊余成本计量，则固定收益类证券以买入成本列示，按照票面利率或商定利率并考虑其买入时的溢价与折价，在其剩余期限内平均摊销，每日计提收益。其中实际利率是将预期存续期间的现金流量，折现为资产当前账面价值时所使用的利率。其是否能使用摊余成本法，首先判断是否为可使用摊余成本法理财产品类型，其次分析其合同现金流量特征测试和业务模式，即监管规则与会计准则。（1）债券合同条款与SPPI拟以摊余成本计量的固定收益类证券，应当遵循企业会计准则，执行“合同现金流量特征测试”（即SPPI测试）。凡是未通过SPPI测试的固定收益类证券，不得采用摊余成本计量。对于是否可通过SPPI测试一般从其利率特征、含权特征、挂钩标的等方面进行判断，对于结构化产品一般要穿透底层资产，根据其条款综合判断是否该金融资产合同现金流量特征是否与基本借贷安排相一致，即在特定日期产生的合同现金流量仅对本金和以未偿付本金金额为基础的利息的支付。比如银行资本工具一般含转股和减记条款，相当部分PPN、MTN含有回售条款和调整利率条款，第三方估值包括中债、中证等将权的价值占购入价的比例超过5%定义为重大，一般也不能通过SPPI。资料来源：金融监管研究院梳理通过SPPI测试分类并且根据业务模式分类为以摊余成本计量的债权投资，但是若该产品为开放式产品则依然不能运用摊余成本法，若该产品为封闭式理财则具有使用摊余成本法的基础，但依然要符合《资管新规》要求，还需判断该以摊余成本计量的债权投资是否具备活跃交易市场，或者在活跃市场中没有报价、也不能采用估值技术可靠计量公允价值，若不满足以上依旧不能使用摊余成本法。故在理财产品全面净值化的背景下，叠加封闭式产品缩量，摊余成本法使用的基础越来越小。资料来源：理财登，金融监管研究院（2）减值处理管理人应当定期对持有资产进行减值评估和计提，适用于资管产品管理的摊余成本法计量或以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产，若未及时计提减值，或受监管处罚。以公允价值计量的资产价值由市场波动决定，不涉及减值。其判断减值处理依据如下：资料来源：金融监管研究院梳理（1）如有第三方估值机构提供连续估值债券的减值计算主要参数，可据此计算减值计提/转回金额，一般采用中债、中证提供数据。（2）新会计准则更加强调考虑金融资产未来预期信用损失情况，从而更加及时、足额地计提金融资产减值准备，由“已发生损失法”改为"预期损失法”，故当无第三方减值计算数据时，理财产品管理人可采用预期信用损失模型，一般分为三个阶段。资料来源：22号准则，金融监管研究院在前两个阶段，当理财产品所持金融资产减值时，计提信用减值损失，影响该产品当期利润，但是不影响该产品以原有实际利率法计算其摊余成本，若减值后资产质量不变，资产依然按照原有方式进行摊销，若当理财产品所持资产进入减值第三阶段，在计提信用减值损失的同时其实际利率法摊销方式也要进行调整，即计算该产品的利息收入时，资产的摊余成本要扣除减值准备后在按照实际利率法计算，最终影响资产整个存续期的利息收入增长。（3）最后，理财产品管理人无法对金融资产进行合理评估预期风险计提减值时，可采用“侧袋估值”，将产品中上述金融资产与其他金融资产进行隔离，放入“侧袋账户”中，并锁定与其对应的客户和持有份额。其他资产仍在“主袋账户”正常估值，并开放申赎。对一些流动性缺失的资产无法合理估值、计提减值，同时不能保证投资者均摊损失。若高流动性和无流动性的资产都放在一个池子里，如果出现债券违约，先赎回者的赎回请求，可以用卖出高流动性资产来满足，而后赎回者则要承担更多的投资损失。“侧袋估值”可在减值方法无效时，避免该现象发生。具体来说，将产品中流动性缺失的资产放入“侧袋账户”，并锁定与其对应的客户和持有份额，其他资产仍在“主袋账户”正常估值，并开放申赎。当投资者要赎回份额时，将得到“主袋账户”资产对应的退出资金，“侧袋账户”的退出资金被锁定；当“侧袋账户”中的资产变现后，再收到其余的退出资金。（三）估值转换（重分类）
1.估值调整总体来看，对摊余成本法分类准入已经非常严格，不符条件的资产将重分类为以公允价值计量的资产。该类估值转换集中发生在年末，由于过渡期结束，在年底逐步对部分理财产品的估值方法按照监管要求进行调整。除非标外，银行理财持有大量PPN等私募债，过去普遍采用摊余成本法估值。新要求之下，私募债由于交易不活跃，转换为使用估值技术，从长期来看，也会一定程度降低私募债对理财的吸引力。定开式产品非标资产估值调整：非标准化债权资产，通常不存在活跃报价的交易市场，通过估值技术确定其公允价值。不能使用摊余成本法。封闭式产品非标资产估值调整：“理财产品所持有的非标准化债权资产，以收取合同现金流量为目的并持有到期的，按照企业会计准则要求，以摊余成本法计量，否则按照估值技术确定其公允价值。”2.会计核算调整在进行估值核算转变时，需要对该产品所持资产核算模式进行重分类，核心有以下：一是将重分类日的公允价值作为账面价值。二是将原账面价值和公允价值的差额进入当期损益。三是对金融资产进行重分类，应当自重分类日起采用未来适用法进行相关会计处理，不得对以前已经确认的利得、损失（包括减值损失或利得）或利息进行追溯调整。此类估值转换，发生在封闭期较长的定开产品当中，调整时点处于封闭期内，体现为净值涨跌，在不考虑减值下，对于产品净值：若转变为公允价值计量后该产品资产公允价值大于其曾经的摊余成本，则其差额进入公允价值变动损益，成为该产品利润的一部分，大幅提升其净值水平。若转变为公允价值计量后该产品资产公允价值小于于其曾经的摊余成本，则出现净值下跌。对于管理人而言，投资者教育必不可少，对投资人予以相关披露，将估值转换影响及风险进行充分告知，减少由于估值方法转换导致投资人不公允的现象。不过总体而言，因为今年初利率大幅度下行，估值切换大部分情况下会有剩余收益。使得短期收益率上升。但转换后，收益压力将增大。以招银理财为例，对此估值转换在年11月进行充分披露告知。21年末理财产品合计只，其中约只产品所投资产进行估值模式调整，其中开放式产品约只，期限类型涉及一周到三年，其中某两年期定开产品单位净值如下，在出现浮盈后净值回落。资料来源：招银理财三、估值案例
（一）某现金管理产品估值核算
本文以某只现金管理产品实际规则为读者展现一只现金管理产品实际估值核算过程，由于未知标的实际配置份额和时间，以近似假设数据替代。该现金管理产品收益分配方式采用每日收益结转份额形式，每个估值日进行估值，该产品总规模为亿元，产品份额34,,,.23份。根据理财估值指南、估值指引等依据，配置资产估值计量为债券等资产采用溢折价摊销后的成本列示，按票面利率计提应收利息。债券回购以成本列示，按协议利率在实际持有期间内逐日计提利息。银行存款以本金列示，按银行适用利率逐日计提利息。假设年9月23日，某现金管理产品以面值购入19太平石化租赁债5亿元，票面利率3.49%，起息日年9月23日，到期日，年9月23日，每年9月23日付息，假设手续费元，以摊余成本法计算。在不考虑减值下，如果折价购买，则利息收入更高，溢价购买，利息收入较低，但由于产品配置该资产折溢价情况不明，本文假设以面值购入。1.购入标的当日该产品购入该债券，以实际利率法计算，其交易费用计入购债成本。借：债券投资-面值债券投资-利息调整贷：证券清算款应付交易费用每年应记利息=面值*票面利率=元，计算实际利率为：/(1+r)+/(1+r)^2+/(1+r)^3=500000，计算实际利率r为3.48997854871%2.逐日摊销期末摊余成本=期初摊余成本×(1+实际利率)-本期应该收回的现金9月23日开始摊销，第一个付息年度每日利息收入为500000*3.48997854871%/=.95元，应记利息收入.22元借：债券投资-应记利息.22贷：利息收入.95债券投资-利息调整0..若出现减值若期间出现减值，则判断减值所处阶段，当减值处于第三阶段时，则利息收入需考虑减值准备。该债券主体评级AAA，未发生减值迹象。4.配置全部资产每日计提收益该产品份额34,,,.23份，对应上文标的债券每份额获利0.元，该标的仅为5亿元，该产品总份额为亿元，由于上文举例资产为现金管理新规前配置，久期较长，利率较高，若假设其他资产平均实际利率为2.5%，则其他资产每年对每份额贡献0.元，折合每日贡献0.元，加上19太平石化租赁债合计每份额每日共获利0.元。为观察清晰,对于单位份额每日：5.结转收入借：利息收入0.贷：本期利润0.6.费用计提按照管理人报酬的会计处理权责发生制原则，资产管理产品当期实现的利息等收入和发生的托管费、销售服务费、投资顾问费等费用，无论款项是否收付，均应当计入当期损益。也就是管理人即便不计提费用，但是仍然要按照每个估值周期把当期发生的管理人报酬及各种费用从估值中扣除，也就是计入当期损益。该现金管理产品固定投资管理费0.30%/年，销售服务费0.40%/年、托管费0.03%/年，每日计提（含节假日），按月收取。不考虑其他费用以及增值税，每日费用每份额计提0.元，期间该产品发布多次费率调整优惠公告，调整为固定投资管理费0.10%/年，销售服务费0.30%/年、托管费0.02%/年，每日计提（含节假日），按月收取。不考虑其他费用以及增值税，每日费用每份额计提0.元，每份额每日计提费用借：本期利润0.贷：支出科目0.（管理人报酬、托管费、销售服务费）7.收益分配本理财计划每日收益支付方式采用每日收益结转份额形式，投资者可通过赎回理财计划份额获得现金收益；即将当日理财产品利润转增实收理财资金，结转理财产品当日收益及费用计提得出分配收益借：本期利润→利润分配→应付利润0.贷：实收理财资金0.若为现金分红，则为借：本期利润→利润分配→应付利润0.贷：银行存款0.8.估值结果计算该现金产品每日万份收益理财计划每万份收益=当日该理财计划已实现收益/当日该理财计划份额总额×=0.*=0.若计算7日年化收益率，应根据最近7个自然日的万份收益计算7日年化收益率。9.最后现金管理产品估值虽以摊余成本法计算，但在实际操作中，理财计划管理人与理财计划托管人将采用估值技术，对理财计划持有的估值对象进行重新评估，即“影子定价”。摊余成本与影子定价偏离度不得超过-0.25%-5%。（二）影响净值典型因素
1.大额申赎对于现金管理产品，大额申购赎回，就会放大本来就存在的偏离度。尤其是存在负偏离的时候（市值法影子定价的估值低于摊余成本法估值），所以一般监管对现金管理类产品和货币类产品都有一个机制就是限制大额赎回，或者要求管理人对此类赎回强制征收高额赎回费，补贴继续持有的投资人。对于大额赎回，若含权比例较高的理财产品，则取决于T+1日市场行情，T+0日赎回理财，理财产品T+0日制作净值，T+1日卖出股票应对赎回，若遇上涨行情，T+1日份额大幅减少，则导致T+1日净值超过同类产品。若T+1日股票暴跌，或折价出售固收资产，则提前赎回的客户享受更高的估值，赎回越晚的客户损失越大。若大额申购，则净值表现可能跑输同类产品，T日大额申购，理财产品空仓比例提升，影响T+1日净值，若股票、权益基金资产较多，T+1日高走则跑输同类产品，T+1日低走则跑赢同类产品。因此监管和理财产品在合同设定上：对于大额申购，理财产品一般会设定单一投资者认购金额上限、设定理财产品单日净认购比例上限、拒绝大额认购、暂停认购等措施。对于大额赎回，理财产品一般会设置赎回上限、延期办理巨额赎回申请、暂停接受赎回申请、延缓支付赎回款项、收取短期赎回费等措施。同时在开放日前一工作日内，开放式理财产品7个工作日可变现资产的可变现价值应当不低于该产品资产净值的10%，以应对大额赎回。2.重分类导致估值方式上变化总体来看，对摊余成本法分类准入已经非常严格，不符条件的资产将重分类为以公允价值计量的资产。过渡期结束该类估值转换已非常少见了，以光大理财某6个月开放式净值型固收产品为例，该产品成立日期年4月3日，封闭期6个月，过渡期内，封闭期在半年以上的定期开放式资产管理产品，投资以收取合同现金流量为目的并持有到期的债券，可使用摊余成本计量，该产品净值表现如下。资料来源：光大理财22年之前，该产品在估值上大多采取摊余成本法计量，从而使产品净值的表现以一条平滑直线进行展示，当以摊余成本法计量的债券资产转换为以公允价值计量的债券资产，由于今年初宽货币带动利率下行，导致以公允价值计量使得摊余成本法计量的资产净值大幅提高，所以出现年初以来的净值提升，并且净值波动加大。3.产品所投资产的价格波动产品净值的波动与底层资产的价格挂钩，底层资产公允价值变动将会导致理财产品净值出现波动，此为产品净值波动主要因素。底层资产若以摊余成本核算，若该资产发生减值则也会导致产品净值出现一定波动。4.投资分红首先区分单位净值和累计净值，累计净值=单位净值+现金分红。再来看理财产品分红方式，理财产品一般有两种分红形式，一种是现金分红，一种是红利再投资。如果是现金分红的产品，一些理财产品的单位净值和累计净值差距会很明显，如果单独观察单位净值表现则会呈现出产品净值暴跌的表象。而红利再投资则相当于直接追加投资，单位净值和累计净值完全相同。以招银理财招睿颐养丰润某只产品为例，分红方式为现金分配，该产品在满足收益分配基准日理财计划份额净值大于理财计划份额面值的条件下，理财计划管理人可进行不定期分配，分配方式为现金分配，净值表现如下。资料来源：招银理财该产品每份理财计划现金分配金额0.元，收益分配基准日年5月27日，权益登记日为年5月30日，除权日为年5月27日，5月27日单位净值由1.变为1.。