引言
经济学：债券市场多级按揭贷款和其它资产担保的有价证券尽管金融工程推出的按揭贷款转手证大大增强了按揭贷款市场的流动性，它的吸引力却因其单一性而受到限制。
单一性是指按揭贷款的集资资产库把所有的利息和本金额均按比率支付给投资者。这样，投资于转手证的所有投资者拥有同样的有价证券，它们的现金流相同、期限相同、权利相同。这种单一性的结构不适合所有潜在的按揭贷款的投资者的需求。金融工程师们着手解决这一问题，最终创造出一种多级的由按揭贷款担保的金融工具，叫做按揭担保债券（CMO），根据现行税法，此类创新工具是按债务处理的。
金融工程在CMO产品中的作用和在零息票债券中的作用非常类似，都可以描述为期限中介化。CMO很快成为按揭贷款市场的重要部分。这种产品的适应性很强，而且很快演化出许多变形品种。但是CMO产品也有一些缺陷。例如，它不符合流转完毕的税务理方式，而且给发行机构的资产负债表增添了相当大的债务。想要从资产债表上移去这些债务，后来导致发行机构开发出受益人信托和所有人信托的方式。不过这些做法不太理想。限制了发行者的灵活性，并产生其它一些潜在的不利的税收影响。
在当时税法下的CMO产品的缺陷，使年的税收改革法案含有一些特别条款，有利于那些符合流转完毕税务处理方式的CMO型产品的出现。特别是法规允许创造出不动产抵押投资凭证（REMICs-RealEstateMortgageInvestmentConduits），REMICs一出现，就部分地取代了CMOs，成为从单一的按揭贷款生成多级按揭贷款担保的有价证券的操作工具。
发行基于利益不可分的按揭贷款资产库的转手证，是按揭贷款担保的有价证券族的首例。此类金融工具以及生成它们的工艺过程，将冷清的按揭贷款市场变成资本市场中活跃的竞争者。从投资者的角度看，许多转手证所附带的担保提供了接近国债的安全性。而且，转手证一般能提供较高的回报。
按揭贷款是分期偿付的，这和长期国债及大多数公司债不同。这意味着按揭贷款的债权持有人收到的偿付额（现金流）中，既有本金，也有利息。现金流的确切规模取决于抵押贷款的类型，不过本金总是相同的。另一方面，不分期偿付的国库券及公司债在到期前的支付额中仅有利息。只有在债券到期的最后一次支付中，本金才被一笔偿还（期终一次偿还）。
对一些投资者来说，按揭贷款的债务现金流比非分期偿付的债务现金流更有吸引力。例如，退休者需要稳定的月收入来弥补自己的退休收入。他们认为转手证是很有吸引力的资产。但并不是所有投资者都这样认为。实际上，有一些投资者就不喜欢转手证。在其它条件相同时，转手证持有者收到的现金流比非分期偿付型债务的持有者要大得多。
如果他们对这些现金流没有即刻的需求，就会产生再投资风险问题。而且，由于现金流很大，再投资风险会被扩大化。更糟的是，按揭贷款的借款人有权提前偿付债务，而且他们常常这样做。未预计的提前偿付额传送到转手证的持有者，迫使他们去寻找其它的投资途径。为了解决这一问题，第一波士顿公司和所罗门兄弟公司的金融工程师在年6月开发出按揭贷款担保债券（CMO）。
CMO是一类有活力的创新产品，迅速地占领了按揭贷款市场的主要部分。从金融工程的角度看，CMO是转换套利的另一个例子。投资银行购买转手证（或整个按揭贷款），再发行以它们为担保的特种债券（这就是债券名称的来源）。这些债券被分成一系列不同的组，这些组叫做片（tranchs）。不同片的现金流是不同的。这样，CMO的结构就使单一的金融工具（如按揭贷款本身或转手证），通过期限中介化，转换成多级金融工具（CMO）。
在基本的或普通的按揭贷款担保债券中，每片均按比例分享利息，这和转手证一样。不过，一次只有一个片收到本金。例如，在期初，只有第一个片收到本金。这一片因此被称为最快支付片，最快支付片要收取所有由服务机构收到的所有的片的分期偿付本金（包括按时支付的或提前支付的）。然后，第一个片就终止，而第二个片成为最快支付片。一个CMO中片的数量少到4，多到10或10个以上。以转手证或者全部按揭贷款作抵押担保的。
从CMO开始出现，演化出很多变形产品。一些产品的结构明显比图17.7描绘的复杂得多。例如，有一些CMO在某一时刻，不止一个片收到本金；有的CMO带有零息票型的片；有的CMO是基于可调利率的按揭贷款的。例如，我们看一看零息票型的CMO。在这种CMO中，一个或多个片以自然计值债券形式出现。自然计值债券，也叫增值债券或Z-债券，是一种与零息票债券类似的递延付息债券。自然计值债券直到前面的片完全被偿付后，才能收到利息和本金。
在这一期间中，利息通常以应计方式被计入片的价值。一旦前面的片都被偿付，自然计值债券就按正常方式收到本金和利息。尽管CMO没有完全消除提前支付的风险，但却大大地减少了这一风险。这些片的构造保证第一个片的寿命期很短，第二个稍长，第3个再长一些，等等，依此类推。这样，一个长期的金融工具——如按揭贷款或转手证——被用来创造出一系列各异的片，这些片有短期的、中期的和长期的。
投资者可选择最反映其需要的片。因为投资者可以购买符合自已特殊要求的证券，从而风险要小于持有整个按揭贷款或转手证，他们也就愿意多付一些来购买此类金融工具。这就使得CMO的所有片的总体价值高于生成它们的按揭贷款（或转手证）的价值。这一价值差在投资银行的利润来源中占很大的一块。投资银行还作为交易商，构成CMO的二级市场，赚取买卖差价。
对于CMO来说，尤其是带有自然计值债券片的CMO，还有另一有趣的特性，就是会产生剩余值。例如，我们来考虑自然增值债券的持有人已经约定会收到9%的回报率的情形。假设信托委托人（抵押品的存放处）将得到的再投资收益率超过9%。于是，当最后一个片结清后，会出现超额价值，这个超额价值就叫剩余值。当然，如果平均的再投资收益率小于9%，剩余值便为负。
为避免这种可能性，受托人采用相当保守的再投资收益率假设并要求对CMO债券提供过度担保。这一措施保证剩余值为正，但其金额仍然是不确定的。CMO的发行人可自己保留这个剩余值，也可将它卖给那些愿承担终值不确定的风险的投资者。后一种情况已经很多，尽管还不能算是普遍的规则。把剩余值预先卖掉，CMO的发行者就能规避掉终值的不确定性。
我们已经提到过，CMO对抵押资产是间接的权益。从法律上来说，它们代表了对CMO发行人（或信托委托人）的索偿权。因此，它们是CMO发行人（或信托委托人）的负债。CMO发行人（或信托委托人）则对抵押资产有与CMO相分离且直接的权益。由于前面已经提到的一些原因，CMO的结构还存在一些缺陷而不够有效率，而这正是不动产抵押投资凭证（RIMIC）要解决的问题。
《年税收改革法案》中的特别条款使不动产抵押投资凭证（REMIC）的出现成为可能。REMIC的结构和CMO很相似，可看成是CMO的延伸产品，特别允许REMIC不需所有者信托，即可以享受多级证券流转完毕的税收待遇。所产生的证券在会计处理上不计入资产负债表，不计入资产负债表会给发行者带来显著的经济利益，包括降低了对资本充足率的要求。
REMIC的法规条例分清了计算初始发行价格折扣的税收规则一－这是CMO产品长期存在的问题。REMIC条例还首次解决了对市场折价和溢价的税务处理问题，从而使按揭贷款证券化的市场逐渐规范起来。REMIC（和CMO）可采用不同的方式开发。一种方式是金融机构（如投资银行）购买全部的按揭贷款或转手证，再利用它们生成自己的REMIC/CMO产品。
另一种方式是提供按揭贷款的房地产抵押贷款银行、储蓄机构和商业银行开发他们自己的REMIC或CMO。在后一种情形，投资银行扮演发行者这一个传统角色，参与证券的开发和销售。某些比较大的房地产抵押贷款银行也参与证券的开发和销售。此外，那些比较小的提供按揭贷款的机构，因为缺乏足够的发行量来生成自己的按揭担保债券，可以“租用”已有的管道，也就是说，将他们的按揭贷款卖给那些已形成一定的市场并有足够的容量形成规模经济的机构。
这样，除了大规模提供按揭贷款的机构外，几乎没有其它的发行者申请注册。CMO和REMIC的发行必须向证券交易委员会提出申请并注册。这会使发行大大延迟，还需花费大笔调查听证费用。幸而近年来这一程序因为另外一种金融工程的新产品出现而大为简化－这一新产品就是存架登记。
抵押担保债券的基本原理并不局限于按揭贷款。CMO产品的成功，使金融工程师们立刻着手寻找可以通过抵押担保（常常称为证券化）的做法获益的其它偿付现金流。从此，许多这样的偿付现金流被用来作为发行债务的抵押担保品。这些债券被总称为资产抵押担保证券（简称ABS）。资产抵押担保债券指以贷款、私人财产租赁或分期付款合同作为抵押担保的债券。
私人财产指除不动产外的所有的财产，包括计算机和汽车。尽管任一种支付现金流都可以作为抵押担保来发行债券，但最常用的是汽车应收款。资产抵押担保债券的结构和按揭担保债券相似。它可能是像按揭贷款转手证那样的单一票据，也可能是像CMO那样的多级金融工具。
结语
和按揭担保债券一样，资产抵押担保债券持有者的主要风险是提前偿付风险，即本金被提前偿还。由于缺乏有关提前偿付和再投资的知识，投资者的不确定性增加了，从而使他们很难估计这些金融工具的收益率和有效期限。当然，此类不确定性会反映在这些金融工具的收益率中。